核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是内(nèi)部分(fēn)化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时(shí)间行情是(shì)情绪(xù)修(xiū)复，政策和(hé)事件驱动(dòng)下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行(xíng)情(qíng)或进入基本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格局未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年(nián)市场风格(gé)的讨(tǎo)论(lùn)很(hěn)热烈，坚持(chí)价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格(gé)者以(yǐ)人工智(zhì)能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了(le)这些大涨的(de)品(pǐn)种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种(zhǒng)割(gē)裂的现象(xiàng)？未来(lái)市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高(gāo)股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成(chéng)长风(fēng)格占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业(yè)和指数(shù)层面分析市场风格(gé)特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底部反转以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我们(men)在前期多篇报告中提出去年(nián)10月(yuè)底来(lái)市场已(yǐ)进入牛(niú)市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严(yán)格的(de)风格(gé)偏向，去年10月(yuè)底以来申(shēn)万一级(jí)行业中成长类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行(xíng)业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智(zhì)能技(jì)术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价(jià)值方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础化(hu坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用à)工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来(lái)的时间(jiān)维度看，成(chéng)长(zhǎng)板(bǎn)块(kuài)内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数(shù)看(kàn)，风格(gé)特(tè)征也并不明确。去(qù)年10月底以来(lái)成长风格(gé)指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其(qí)背后源于指数(shù)的成(chéng)分行(xíng)业权重不(bù)同。以(yǐ)成长风格(gé)中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设(shè)备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技(jì)行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来(lái)会(huì)进入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间市场(chǎng)是牛市(shì)初(chū)期的情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自(zì)底部起(qǐ)来后(hòu)，处低(dī)位的行业容易受到政策(cè)利好和预(yù)期改善的催化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往(wǎng)不存在特定(dìng)的主线，因此风格(gé)特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)较好(hǎo)，其(qí)本(běn)质属于政策(cè)和事(shì)件驱动下(xià)的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先(xiān)开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/1坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用2国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本轮(lún)中(zhōng)特估行(xíng)情也(yě)主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度重视(shì)国央企(qǐ)价值实现，相关(guān)政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中特估(gū)指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票是(shì)一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化(huà)决定(dìng)未来风格的(de)走向。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成长，背后是(shì)国证成长指数与价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩(jì)增速开始回(huí)落，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在于(yú)成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来(lái)关注基(jī)本面的(de)趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数(shù)据显示A股盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母净利润坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预(yù)计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前期(qī)的(de)政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面(miàn)验证情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政策推动下(xià)现代化(huà)产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快(kuài)，但风(fēng)格内(nèi)部盈(yíng)利增速(sù)可能仍(réng)有分化，例如成长风格(gé)类指数中(zhōng)科(kē)创50预计23年(nián)归(guī)母净利(lì)增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速差(chà)值看，未(wèi)来科创50与上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速(sù)同(tóng)比差(chà)值有望从22年(nián)的(de)30个百(bǎi)分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本(běn)面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入(rù)新(xīn)一(yī)轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二(èr)季(jì)度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们(men)的判断(duàn)。当前市(shì)场(chǎng)正处(chù)在牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬(dōng)天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能(néng)上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情(qíng)况(kuàng)，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于牛(niú)市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经济数据显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数据较一(yī)季度均明显走(zǒu)弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡，全年(nián)数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的催化下(xià)数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较(jiào)为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩(jì)落(luò)地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济代(dài)表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)性(xìng)过热，未来可能(néng)会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年(nián)维度看政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济(jì)仍是(shì)第一主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基金调(diào)仓往(wǎng)往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入由业绩验(yàn)证的(de)去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成(chéng)为现代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系(xì)的重要支(zhī)撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数(shù)字安全和(hé)数字基建(jiàn)的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚(gāng)成立的国家(jiā)数(shù)据(jù)局有望(wàng)成(chéng)为(wèi)顶层文件落(luò)地执行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大(dà)幅(fú)提升数(shù)字(zì)基础设(shè)施建(jiàn)设，根(gēn)据中国(guó)通(tōng)服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能应(yīng)用落(luò)地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域有望(wàng)率(lǜ)先受(shòu)益。当前科(kē)技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻(luó)辑和(hé)推理上(shàng)的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年(nián)中国自然语言(yán)处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机(jī)会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消(xiāo)费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计今年(nián)社零(líng)总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望(wàng)迎来(lái)向上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医(yī)药(yào)板块(kuài)中中药(yào)净利增(zēng)速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催化下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度(dù)同样(yàng)较高，未来(lái)行(xíng)情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们(men)认为可以关注中特重估三大可能发(fā)力方向(xiàng)，即关系国(guó)计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制(zhì)支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球(qiú)经济(jì)。

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