主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩(suō)区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速积极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两方面，其一(yī)是国际(jì)高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资(zī)韧(rèn)性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但(dàn)高油(yóu)价(jià)仍(réng)构成约束(shù)。3月工业(yè)企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计算机通信(xìn)电子设备等均回升明(míng)显，显示递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降价(jià)等对(duì)于(yú)短期(qī)消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延(yán)续(xù)改(gǎi)善(shàn)，显示(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回(huí)落(luò)，高油价对于石(shí)化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和(hé)中下游成本(běn)压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输入性成本(běn)传(chuán)导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我(wǒ)国(guó)石(shí)化产业链(liàn)主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节在海外主要(yào)原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但(dàn)石(shí)化(huà)产业链(liàn)利润在高油价(jià)下(xià)仍承压(yā)。分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升(shēng)，因(yīn)而下(xià)游(yóu)消费行业利润增速恢(huī)复继续(xù)好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子(zi)设备(bèi)等改(gǎi)善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中(zhōng)下游利润增速也积(jī)极改(gǎi)善，相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业在(zài)营业收入与成本压力均承(chéng)压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及下半年(nián)潜在(zài)的(de)内(nèi)生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业企业(yè)利润(rùn)数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结束，经济(jì)内生动能(néng)仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其(qí)二是高(gāo)油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全(quán)球服务(wù)消费逐步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高(gāo)，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍(réng)较大(dà)。其(qí)三是费用(yòng)率对于利(lì)润的(de)拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等，以及今年(nián)目前(qián)降费政策更多为(wèi)延续(xù)而非新增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔(tī)除基数扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏(sū)可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩区(qū)间(jiān)。虽然(rán)3月在(zài)需(xū)求侧经济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成(顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗chéng)本对当(dāng)月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。

　　其(qí)二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策持续改(gǎi)善(shàn)企业费用率，对(duì)2022年全(quán)年工业企业利(lì)润(rùn)增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动(dòng)工业(yè)企业利润同比增速6个(gè)百分(fēn)点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费的企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之今年未再新增(zēng)更大力度的降费政策，从同比视(shì)角来看费用对于工业企业(yè)利润的拖累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高(gāo)基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及(jí)汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石(shí)化(huà)产业(yè)链相关行(xíng)业需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国(guó)内石(shí)化(huà)产业链，顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗ng>成本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会(huì)在高(gāo)油价下受(shòu)到(dào)输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是改善的(de)（成(chéng)本率同比(bǐ)增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行(xíng)业(yè)成本率(lǜ)也(yě)明显改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利(lì)润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和(hé)积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢(huī)复继(jì)续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算机(jī)通信电(diàn)子设备、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增(zēng)速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游价格(gé)回落导致上(shàng)游利润下降的缘(yuán)故，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利润增速改善明(míng)显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注(zhù)二(èr)季(jì)度企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)三(sān)重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用(yòng)压(yā)力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望(wàng)二(èr)季度(dù)，关注企业(yè)盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是(shì)经(jīng)济(jì)内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作(zuò)，加之(zhī)全球(qiú)服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国(guó)际油(yóu)价(jià)或再(zài)度走高(gāo)，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比增速(sù)的(de)的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步(bù)恢复，其二(èr)是保(bǎo)交楼(lóu)政策已推(tuī)动上半(bàn)年地产(chǎn)建安投资和(hé)竣工(gōng)积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半年汽车(chē)、家电、家具(jù)等(děng)后周期(qī)大宗消费(fèi)，重点关(guān)注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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