主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力仍构(gòu)成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实(shí)际营收增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月名义营收增速(sù)回(huí)升，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其(qí)一是国(guó)际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去年费用率改善(shàn)拉动利(lì)润(rùn)增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看(kàn)，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升(shēng)明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下(xià)游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价继(jì)续构成输入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业(yè)链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环(huán)节在(zài)海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石化产业链(liàn)反而会(huì)在高油价下受到(dào)输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均(jūn)在(zài)国内，所以虽(suī)然(rán)3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本(běn)率实际上是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业(yè)链利(lì)润(rùn)在高(gāo)油(yóu)价下仍承(chéng)压。分行(xíng)业(yè)看(kàn)，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积极(jí)的营业(yè)收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润增(zēng)速也积(jī)极改善，相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短(du彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方ǎn)期恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济(jì)内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服(fú)务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍较大(dà)。其三是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈(yíng)利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先(xiān)指标(biāo)已经(jīng)验证，重点关(guān)注下半年经济(jì)内生(shēng)动能(néng)逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工(gōng)业(yè)企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地缘政治风(fēng)险，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力仍(réng)是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增(zēng)速已积极(jí)回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落(luò)带来的抑制(zhì)，3月名(míng)义营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今年降费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加之(zhī)部(bù)分(fēn)企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增降费政策持(chí)续改(gǎi)善企业(yè)费用率(lǜ)，对2022年全(quán)年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分(fēn)点。但(dàn)从今年开始前期(qī)社保费降费(fèi)的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再(zài)新(xīn)增更大力度的降(jiàng)费(fèi)政策(cè)，从(cóng)同比视角来看费用对于工业(yè)企业(yè)利润的拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关(guān)行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求释(shì)放以及汽车集中降价等(děng)对于(yú)短期消费需求的(de)推动(dòng)。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行(xíng)业(yè)需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平(píng)明(míng)显高于(yú)其他行业。由于我国(guó)石(shí)化(huà)产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际高油价带(dài)来的上(shàng)游利润改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反(fǎn)而会(huì)在(zài)高油价(jià)下(xià)受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际(jì)上是改善的（成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的(de)消费行业成本率也明显改善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方alt="被市场低估的成本与(yǔ)费用(yòng)压力——工业企(qǐ)业(yè)效益数(shù)据点评（23.03）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143907459.png">

　　四(sì)、利(lì)润：下游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成本压力改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回(huí)升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算机通(tōng)信电子设(shè)备、家具(jù)等行业(yè)利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落(luò)导致上(shàng)游利(lì)润下降的缘故，而(ér)中下游面(miàn)临(lín)的(de)是营(yíng)收改善、成本压力(lì)缓和(hé)的格局，中下游(yóu)利润增速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制品、通用设备(bèi)、非金属矿(kuàng)物(wù)制品等行业(yè)利润增(zēng)速均改善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言，石化(huà)产业(yè)链(liàn)行业在(zài)营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二(èr)季(jì)度(dù)企(qǐ)业盈利(lì)三(sān)重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业(yè)企业利润数(shù)据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是高油(yóu)价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其(qí)三是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政(zhèng)策更多(duō)为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)真实修(xiū)复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验证，其一(yī)是居(jū)民消费(fèi)倾向(xiàng)结束持(chí)续一年的下滑(huá)过程(chéng)，消费(fèi)信心逐步恢复，其(qí)二是(shì)保交楼政策已推动上半年地(dì)产建安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费(fèi)，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏(hóng)观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压力——工(gōng)业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师(shī)：屠强王胜

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