核心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融(róng)资(zī)明显低于市场预期，居民新增融资再度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)。居民(mín)消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证，同时(shí)，居(jū)民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融(róng)数据反映的(de)总需求短板仍在居(jū)民端(duān)，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足(zú)。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和对(duì)经济的拉(lā)动效(xiào)力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力(lì)度，依(yī)赖(lài)于居民信心和预(yù)期的进一(yī)步(bù)提振(zhèn)，这也是后续观察(chá)金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力(lì)后(hòu)自(zì)然回落，经济复苏(sū)的关键在于激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低(dī)于预(yù)期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自(zì)然回落。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一(yī)季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿(yì)元(yuán)，银(yín)行信贷(dài)投放(fàng)等主要融资渠道在(zài)经(jīng)过一(yī)季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度(dù)自然(rán)回落，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力度(dù)，强烈依(yī)赖(lài)于(yú)信(xìn)贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持(chí)续回升一般(bān)指(zhǐ)向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连续(xù)回升2个(gè)月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱(ruò)，名义价格(gé)正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济的推动(dòng)效应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复(fù)苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增(zēng)长，而这(zhè)难以完全(quán)依赖政策(cè)驱(qū)动，需要实(shí)体(tǐ)经济内生融资需求的(de)修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下(xià)，货币(bì)、信贷、财政和产业政策(cè)协同(tóng)发(fā)力，商业银行信贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一(yī)季度(dù)新增(zēng)社融和信(xìn)贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内(nèi)生动能的边(biān)际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金(jīn)融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一(yī)则(zé)，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽(kuān)松，资金(jīn)的供给端并(bìng)不是问题。新增融资(zī)持续性的关(guān)键在于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确(què)定。企业(yè)融资需(xū)求自2022年(nián)以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的(de)持(chí)续发力，企(qǐ)业(yè)融资需求的(de)稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服务(wù)于消费和(hé)购房行(xíng)为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居民(mín)行为取(qǔ)决(jué)于(yú)收入预期和(hé)负债强度，而(ér)当前居民就(jiù)业和收入(rù)明显分化，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较(jiào)强(qiáng)的(de)青年群(qún)体，失业(yè)率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居(jū)民(mín)部(bù)门预期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业部门持续(xù)流向居民部门，而居民(mín)部门向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期账户(hù)向定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了(le)第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移(yí)至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和(hé)4月(yuè)连(lián)续(xù)回落，可(kě)能指(zhǐ)向居民预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资(zī)需(xū)求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部(bù)门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径(jìng)和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱(ruò)于季节性(xìng)水平(píng)。乘联会(huì)数据(jù)显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的(de)耐(nài)用品消(xiāo)费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个(gè)月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动(dòng)同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销售数(shù)据明显走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款利率远高于(yú)理财产(chǎn)品(pǐn)预(yù)期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端(duān)，居民存(cún)款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一(yī)步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同比增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民存款增(zēng)速已(yǐ)连(lián)续走(zǒu)弱(ruò)2个(gè)月，但增速仍(réng)远高于疫情前(qián)水平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”并未出现释放迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面(miàn)，可以说明居(jū)民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放(fàng)；另一方(fāng)面，可(kě)能指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩(jīng)营预期持续改善(shàn)增强融资需(xū)求，叠加(jiā)银行较强的(de)信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷685没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩0亿(yì)元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷款的比重，进一(yī)步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流(liú)向应(yīng)为基建和制造业等政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政(zhèng)府债券(quàn)融(róng)资的主基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增融资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已完成全年(nián)政(zhèng)府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份(fèn)，财政部也(yě)均在前一年度末提(tí)前(qián)下(xià)达了次年的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券(quàn)发行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的(de)前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持续(xù)扩(kuò)张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移(yí)来(lái)的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式(shì)使其(qí)回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望(wàng)进一步(bù)回落，资金利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的稳定性(xìng)和持续性将(jiāng)进一步(bù)增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政(zhèng)发(fā)力的过程(chéng)中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行(xíng)结存(cún)利(lì)润(rùn)向私人部门的转移(yí)，今年(nián)财政结余资金向私人(rén)部门的转移力(lì)度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去(qù)年同期水(shuǐ)平(píng)，增速回升的斜率(lǜ)则有赖(lài)于居(jū)民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合下，企(qǐ)业(yè)生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性相对(duì)较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发(fā)力的诉(sù)求仍在(zài)，但3月(yuè)以来政策曾先(xiān)后(hòu)表(biǎo)态“货(huò)币信贷总(zǒng)量要适(shì)度节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当(dāng)前融(róng)资(zī)的短板，引导其合理改善预期是社融增速(sù)趋势(shì)性(xìng)回升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月之前，居(jū)民(mín)部门新(xīn)增(zēng)净融资已经连续(xù)15个(gè)月同比收(shōu)缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再(zài)度(dù)转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高(gāo)增速，居(jū)民预期改善仍有待(dài)于(yú)政(zhèng)策进一步(bù)加力。

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