平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间(jiān)创(chuàng)下的低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于(yú)人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基(jī)本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资较去年同期有所下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿(yì)，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下(xià)发剩余批(pī)次的(de)地方(fāng)债额度，期(qī)间空档可能拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同(tóng)期均值(zhí)。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题(tí)仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其(qí)增量不足，居(jū)民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据(jù)，尚(shàng)不能得出(chū)企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍(réng)能有(yǒu)效发(fā)力(lì)；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据(jù)维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高(gāo)增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差(chà)压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其(qí)变(biàn)化的(de)主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月(yuè)居民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数(shù)变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费规(guī)模(mó)可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结合基建相(xiāng)关高频开(kāi)工率和重大项目开(kāi)工(gōng)金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融(róng)数(shù)据(jù)看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长动(dòng)能(néng)较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前(qián)社融增(zēng)速(sù)回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对(duì)实体经(jīng)济的支持还是比较有力(lì)的(de)。即(jí)便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到(dào)2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需(xū)通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季度(dù)“开门红(hóng)”期(qī)间社融(róng)月均同比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人民币(bì)汇率相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季(jì)度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新(xīn)增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元(yuán)。今(jīn)年(nián)春节后，企业贷款发行(xíng)规(guī)模持续(xù)高(gāo)于去年同期，但到(dào)期偿(cháng)还也(yě)迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工(gōng)具（第二(èr)期）尚(shàng)未开始投放使用(y家雀是国家几级保护动物 大山雀是国家二级保护动物吗òng)，相关政策支持还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政(zhèng)府债融(róng)资规模较(jiào)去年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融资的总体规模与去(qù)年相(xiāng)当。但不同(tóng)之(zhī)处在于(yú)，2022年在3月底就(jiù)已经下(xià)达剩(shèng)余批次的(de)新增地方债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额(é)度不(bù)及(jí)万(wàn)亿。如果近期下达地方债额(é)度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余批次地方(fāng)债可能(néng)至6月中下旬才能(néng)发(fā)出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增(zēng)，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷(dài)款单月小幅新(xīn)增(家雀是国家几级保护动物 大山雀是国家二级保护动物吗zēng)，相比(bǐ)去(qù)年同(tóng)期(qī)分别(bié)多(duō)增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规(guī)模达历(lì)史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款同(tóng)比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼表现，同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销售(shòu)低(dī)迷使其增量(liàng)不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量(liàng)房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的(de) 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历(lì)史规律看(kàn)，每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这(zhè)可(kě)能是驱(qū)动其变(biàn)化的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另(lìng)一方(fāng)面，居(jū)民资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来(lái)多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存(cún)款利率（据融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平均(jūn)利率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场需(xū)求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去(qù)年(nián)同期留(liú)抵退税推进存在(zài)一定影(yǐng)响。但(dàn)结合其他指标(biāo)看，财(cái)政对实体(tǐ)经济(jì)的支持(chí)力度可(kě)能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频(pín)指标(biāo)出现了(le)下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率等(děng)指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工(gōng)金(jīn)额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全(quán)国各地(dì)重大项目开(kāi)工总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复(fù)仍(réng)然缓慢(màn)，此时(shí)如果财政(zhèng)基建支(zhī)持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经(jīng)济的环比增长动能较快衰减。

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