文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛/联系人(rén)向静(jìng)姝(shū)

　　美(měi)国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大(dà)的(de)问题既不是银(yín)行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的(de)情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问(wèn)题不(bù)在资(zī)产端，虽然他的资(zī)产期限过(guò)长，并且把资产过于集(jí)中在一(yī)个篮(lán)子(zi)里，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监管对银(yín)行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一级风(fēng)险资本(běn)充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破(pò)灭(miè)，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从(cóng)投资(zī)项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了(le)一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题(tí)。就(jiù)连同时出现危(wēi)机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓了中概股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的(de)破(pò)产对美国银行业来说，算不(bù)上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投圈、以及金(jīn)融(róng)资本与(yǔ)创投企业深(shēn)度结合的这种(zhǒng)商业模(mó)式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫破灭(miè)的另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看(kàn)美国(guó)商业(yè)地产市场，物流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出(chū)问题(tí)的是(shì)写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信息科(kē)技公司集(jí)聚的西海岸(àn)，也是受到了创投(tóu)企业和(hé)科(kē)技(jì)公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩(suō)表，也不(bù)是地产(chǎn)的潜(qián)在信用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模(mó)、传染(rǎn)性还是影响范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创投泡沫(mò)对银行的(de)影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多(duō)数科(kē)创企业是股权融(róng)资，而不是债权融资(zī)，根据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科(kē)技(jì)企(qǐ)业的贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银(yín)行体(tǐ)系的相对(duì)隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不会像次(cì)贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭和(hé)企业(yè)广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不(bù)会带来(lái)居民(mín)和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业(yè)还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息(xī)技(jì)术(shù)的快速发展以及(jí)美国的信息高速(sù)公路战略为投资者勾(gōu)勒出一(yī)幅美(měi)好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相(xiāng)信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速(sù)增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市(shì)场将(jiāng)估值依(yī)托在点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的(de)实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不(bù)上真正(zhèng)的互联网公司(sī)，大(dà)量公司甚至只是在(zài)名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万(wàn)，成(chéng)为全球(qiú)最大(dà)的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户(hù)群(qún)吸引了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数(shù)为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线广告和(hé)云业务(wù)收入创造了高水(shuǐ)平(píng)的利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯(sī)达克(kè)100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现金流占(zhàn)总收入(rù)比例(lì)稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要(yào)通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而(ér)是小型(xíng)创业(yè)企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司(sī)自由现(xiàn)金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利(lì)润中位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万(wàn)美(měi)元。大型科技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现金流表现上显著强(qiáng)于(yú)科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投资银行的股票(piào)抵押(yā)相关业务也(yě)主要开展在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这可(kě)能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致的创投泡沫(mò)破灭(miè)，受影(yǐng)响最大(dà)的是(shì)硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低利(lì)率金融(róng)资本与科(kē)创投资(zī)深(shēn)度融(róng)合的商(shāng)业(yè)模式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤(shāng)害(hài)到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我造血能力的(de)大型科(kē)技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广(guǎng)泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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