“现(xiàn)在的房(fáng)地产很难再(zài)出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经(jīng)济学(xué)家洪(hóng)灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化(huà)的愈加(jiā)明显，让(ràng)机构和投资者的关注度(dù)从板块向单个(gè)标的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀(shā)到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到(dào)了底部(bù)，再往(wǎng)下的空间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择(zé)，需要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的(de)公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有(yǒu)大(dà)的国资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此前(qián)没(méi)有(yǒu)踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关(guān)注一(yī)下今年房地(dì)产的(de)开(kāi)发资金(jīn)来(lái)源，可(kě)以发现(xiàn)，其实(shí)银(yín)行的(de)信贷(dài)倾向是不太愿意(yì)给房(fáng)企贷款的，房企的主要(yào)资(zī)金来(lái)源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情况相较(jiào)一(yī)般。再关注一下(xià)，哪些(xiē)房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国(guó)企背景(jǐng)的房企，民营房企相(xiāng)对比较困(kùn)难(nán)，所(suǒ)以整个(gè)行业出现了一个很明显的分化，无(wú)论是在销售，还(hái)是融资(zī)等(děng)各个方面(miàn)都非常明(míng)显(xiǎn)。现(xiàn)在(zài)有国资背景的房(fáng)企在资本市场表现相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊(kān)》表示，在房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘(jué)，我(wǒ)们会(huì)特别重(zhòng)视企业的(de)成本优(yōu)势，更具(jù)体一点(diǎn)，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内的(de)最低水平(píng)；利润率是(shì)不(bù)是行(xíng)业内(nèi)最高(gāo)的；融资成本是否是行业(yè)内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内(nèi)最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时(shí)满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国(guó)央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化(huà)的趋(qū)势(shì)。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云(yún)南城投、首开股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城投控(kòng)股等国央(yāng)企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其(qí)财务指标称得上完(wán)全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地(dì)方国企开始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑又进(jìn)一(yī)步(bù)考验着(zhe)国央企的资(zī)金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速(sù)度的(de)张弛有(yǒu)度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆(gān)比(bǐ)例(lì)。而(ér)到2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明显感觉到(dào)机会(huì)来(lái)了，其开始在一线城市进行大(dà)举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企新购(gòu)入地块也(yě)实现了(le)快速的开(kāi)盘(pán)利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类企业就(jiù)符子集是什么意思，非空真子集是什么意思合“最后的(de)赢家(jiā)”的(de)特点。一(yī)方面，在于它(tā)本身储备(bèi)了(le)很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一半(bàn)也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房(fáng)企的扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民(mín)营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要(yào)出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得(dé)太快，但未(wèi)来的(de)两年市场没有(yǒu)想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负债率水平(píng)，在我看(kàn)来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快(kuài)，所以要规避(bì)公(gōng)司净负债率提高到一个比较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交(jiāo)地(dì)产净负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国(guó)海(hǎi)外发展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等(děng)房企在践行(xíng)较积极的拿地(dì)策略的(de)同时，也较好地(dì)控(kòng)制了公司的扩(kuò)张速度与净负债率(lǜ)水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或(huò)具(jù)备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际上(shàng)，他们是(shì)以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各(gè)维度的(de)实际(jì)表现上(shàng)，国央企(qǐ)确(què)实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的(de)融资(zī)成(chéng)本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融(róng)，这样，国(guó)央(yāng)企自然(rán)而然就具有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并不意(yì)味着(zhe)，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企(qǐ)同(tóng)样受(shòu)到机(jī)构(gòu)的(de)青睐(lài)。比如(rú)，根(gēn)据(jù)2023年(nián)一(yī)季(jì)报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新(xīn)进(jìn)了“中国工商银行(xíng)股份有限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资(zī)产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据(jù)一季报(bào)，该(gāi)资产(chǎn)公司的几只产品合计(jì)持(chí)有滨江集(jí)团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现存(cún)在(zài)一定关系。2020年(nián)以来的(de)近三年(nián)时间，房地产(chǎn)市场整体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度(dù)都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归(guī)母净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季(jì)报，今年一(yī)季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归(guī)母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭(háng)州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收(shōu)比重只占(zhàn)到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企(qǐ)销售(shòu)排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集(jí)团在(zài)杭州(zhōu)的土储补充(chōng)同样较为(wèi)积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续(xù)稳居(jū)杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭(háng)州的较(jiào)突出(chū)表现，也让(ràng)滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的房企排名已(yǐ)冲(chōng)进前十，根(gēn)据中(zhōng)指数(shù)据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年(nián)至今，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻(fān)了(le)超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多(duō)家(jiā)机构(gòu)的集中(zhōng)调(diào)研。滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了(le)信(xìn)达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调(diào)子集是什么意思，非空真子集是什么意思研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发(fā)只是房地产产业链上(shàng)的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要(yào)包括中介服(fú)务(wù)、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开发(fā)环节(jié)与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致(zhì)上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业(yè)在进入存量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因(yīn)为居民保(bǎo)有的住(zhù)房(fáng)规模(mó)越来越大，随(suí)着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分(fēn)说明(míng)了这(zhè)一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对(duì)于(yú)地(dì)产产业(yè)链，我们相对看好和内装相关的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前(qián)者(zhě)在月线(xiàn)连收七根阳线的(de)基础(chǔ)上(shàng)，年内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家居、生(shēng)活类(lèi)产品的研发、设(shè)计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季度报告(gào)显示(shì)，报告期内，富安娜实(shí)现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实(shí)现(xiàn)归属于(yú)上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，能够发(fā)现该(gāi)股(gǔ)早已(yǐ)成(chéng)为基金重仓股的天(tiān)下，彼时(shí)包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价(jià)值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了(le)半壁(bì)江山。需(xū)要强(qiáng)调(diào)的是，中(zhōng)欧的两只基金(jīn)都(dōu)是(shì)价(jià)值派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时重(zhòng)仓(cāng)的(de)房地产产业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢(màn)等多因素(sù)一度(dù)沉寂(jì)，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板(bǎn)块中年(nián)内(nèi)表(biǎo)现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段(duàn)，该股年(nián)内上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来(lái)看，无论是(shì)营(yíng)收还是归母净利(lì)润，公(gōng)司都实现了(le)同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十(shí)大流(liú)通股股东来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广发策略优(yōu)选和(hé)广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而(ér)这两只产(chǎn)品也(yě)成为志邦家(jiā)居十大(dà)流(liú)通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意(yì)思的(de)是(shì)，他似乎对于定制家(jiā)居(jū)类(lèi)标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的(de)全(quán)部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的(de)独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下(xià)游的物业股也越(yuè)来越被(bèi)机(jī)构所青睐，不过(guò)这类标的(de)大多在香港上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上海公募基(jī)金经理举例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公(gōng)司还(hái)是希望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每(měi)年到期的(de)合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还(hái)能做到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正能做到(dào)产品提(tí)价(jià)的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱的(de)，后面(miàn)因为保安这些(xiē)固定人员(yuán)成(chéng)本(běn)的年度增长，不(bù)过服(fú)务没有特(tè)别好，客户没(méi)有那么满(mǎn)意，能(néng)做(zuò)到提价难(nán)度是非常大的。但是(shì)该公(gōng)司能在业内做到(dào)到(dào)期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它(tā)的定位(wèi)和(hé)比较好的(de)服务是(shì)有关系(xì)的(de)。”他进一步强调(diào)。

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