“现(xiàn)在的房地产很难(nán)再出(chū)现(xiàn)像过去十(shí)年的系(xì)统(tǒng)性行情。”思(sī)睿(ruì)集(jí)团(tuán)合伙人、首席经(jīng)济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者的(de)关注度从板(bǎn)块向(xiàng)单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业(yè)来看，无论(lùn)是(shì)业(yè)绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底(dǐ)部(bù)，而且是反复地(dì)杀(shā)到(dào)了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地(dì)产个股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在(zài)房地(dì)产赛(sài)道中(zhōng)进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆(bào)雷(léi)的情况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆(gān)率较低的、此前没(méi)有(yǒu)踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年房地产的(de)开发资金来源(yuán)，可以发现，其(qí)实(shí)银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金来源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国(guó)企背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所(suǒ)以整个行业(yè)出现了一个很明显的(de)分(fēn)化，无论是在销售，还是融(róng)资等各个方(fāng)面都非常明显。现在(zài)有国资背(bèi)景的房企在(zài)资本市场(chǎng)表现相对较好(hǎo)，但(dàn)没有国资背景的民营房企股(gǔ)价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到(dào)如何挖(wā)掘，我们(men)会特别重视企业的成(chéng)本优势，更具体(tǐ)一点，就(jiù)是(shì)它的净(jìng)借贷(dài)水平（净负债率）是(shì)不(bù)是行业内的最低水平；利(lì)润率是不是行业内最(zuì)高的(de)；融资成本是否(fǒu)是行业(yè)内最低的(de)；建安成本是否也是(shì)业(yè)内最低的(de)；这些都(dōu)是我们看重(zhòng)的一家房企的综合(hé)成本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够同时满足上述条件(jiàn)的(de)房企(qǐ)并不多。即(jí)便是在国(guó)央企中，仍有部分(fēn)房企(qǐ)出现了“三(sān)道(dào)红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力(lì)地产、西(xī)藏城投(tóu)、中交地产、中(zhōng)国武夷等(děng)国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地(dì)产、云南(nán)城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也(yě)踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特色的(de)国央企房企，其(qí)财务指标(biāo)称得上(shàng)完全(quán)健康的仍是(shì)少数。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地方国(吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法guó)企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一(yī)步考验(yàn)着国央(yāng)企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度(dù)的张弛有度尤为重要(yào)，节奏(zòu)把握准确(què)，有(yǒu)助于房(fáng)企储备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐(lè)观的预判未来市场，以(yǐ)及(jí)过于(yú)激进的扩张拿地(dì)节(jié)奏也有(yǒu)可(kě)能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举(jǔ)例，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠(gāng)杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这家房企明(míng)显(xiǎn)感觉到(dào)机会来了(le)，其开(kāi)始在一线城(chéng)市进(jìn)行大举拿地，净负债(zhài)率也(yě)由此(cǐ)前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分(fēn)之(zhī)一。与此同时，该(gāi)房企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市(shì)。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在(zài)于(yú)它本(běn)身储备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城(chéng)市(shì)，另外(wài)一(yī)半(bàn)也(yě)主(zhǔ)要集(jí)中(zhōng)在(zài)强二线和二线城(chéng)市(shì)；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与之(zhī)相反，有些(xiē)房企的扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时(shí)要出手，但(dàn)出(chū)手(shǒu)的(de)章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年(nián)市场没(méi)有(yǒu)想象得那么(me)好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来(lái)衡量一(yī)家房(fáng)企的扩张(zhāng)速(sù)度是否激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企(qǐ)的净(jìng)负债(zhài)率水平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标(biāo)准要比“三道红线(xiàn)”对(duì)房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前房(fáng)地产行(xíng)业的复苏(sū)速度并没(méi)有(yǒu)那么快(kuài)，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高到(dào)一个(gè)比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年(nián)拿地较积极的房企梳(shū)理发现(xiàn)，中(zhōng)交地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发(fā)展等(děng)房(fáng)企2022年(nián)净负(fù)债(zhài)率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产(chǎn)净负(fù)债(zhài)率(lǜ)持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积(jī)极的拿地(dì)策略的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别(bié)民(mín)营房(fáng)企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准(zhǔn)来看国央(yāng)企(qǐ)与民营房企(qǐ)，但(dàn)在各(gè)维度的实(shí)际(jì)表现上，国央企确实(shí)会更胜(shèng)一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到(dào)想融就融(róng)，这样，国央企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营(yíng)房企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并不意(yì)味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的(de)存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营(yíng)房企(qǐ)同样受到机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通(tōng)股东中新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国(guó)回报灵(líng)活配(pèi)置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金一(yī)一六组合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据(jù)一季报，该资产公司的几只产品合计持(chí)有滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐(lài)，和其(qí)自(zì)身的(de)基本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市场整(zhěng)体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍是表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表(biǎo)现(xiàn)、销(xiāo)售规模(mó)、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了(le)较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣(kòu)非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布(bù)的2023年一季报(bào)，今年一(yī)季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青(qīng)铜时代(dài)”仍(réng)能保持自身业绩的(de)持(chí)续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨(bīn)江集团(tuán)有近七成(chéng)营收来(lái)自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营(yíng)收比重只占(zhàn)到近六成(chéng)。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳居(jū)杭州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍(bèi)以上(shàng)，而近(jìn)期(qī)，滨江集(jí)团更是迎来多(duō)家机构的集中调研(yán)。滨江集团发(fā)布公告表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信(xìn)养老(lǎo)、新华养老等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房(fáng)地(dì)产产(chǎn)业链上的中游(yóu)环(huán)节，其上(shàng)游主(zhǔ)要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器(qì)、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足(zú)导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房时(shí)代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产(chǎn)业(yè)链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居(jū)领域，我们相(xiāng)对看好(hǎo)，因为(wèi)居(jū)民保有的住房规模(mó)越来越大，随(suí)着时间(jiān)的(de)增加(jiā)，内(nèi)装更新的需求(qiú)也会越来越多。美国过(guò)去(qù)的数据充分(fēn)说明了(le)这一点，在新房(fáng)销(xiāo)售(shòu)见顶之后(hòu)，家具消费(fèi)的增长却一(yī)直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们(men)相对看好和内装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居(jū)装饰等。”万家基金(jīn)人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关(guān)赛道(dào)龙头年内表现的(de)统计(jì)，目(mù)前(qián)暂居(jū)前两位(wèi)的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的(de)研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示(shì)，报(bào)告期(qī)内，富(fù)安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司(sī)股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报(bào)的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来(lái)看，能(néng)够发现该(gāi)股早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工(gōng)银(yín)瑞信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈(yíng)新价值(zhí)和(hé)私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基金经(jīng)理曹名长在(zài)管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业链(liàn)股票还有金地集(jí)团和大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板块也(yě)因疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表(biǎo)现最好(hǎo)的是志邦(bāng)家居。同(tóng)一时间段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是(shì)归母净利(lì)润，公(gōng)司(sī)都实现(xiàn)了(le)同比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季(jì)报(bào)中(zhōng)他管理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只产品(pǐn)也(yě)成为志(zhì)邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有的(de)两只公募。有意思的是，他似乎(hū)对于(yú)定制家居类(lèi)标的情(qíng)有独钟，在另一家(jiā)赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三(sān)只产品均(jūn)登榜十大(dà)流通股股东，其也成(chéng)为他(tā)的独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家居家纺(fǎng)外，下(xià)游的物(wù)业(yè)股(gǔ)也越来(lái)越被机构所青(qīng)睐，不过这类标(biāo)的(de)大多在香港上市，如何(hé)选择成(chéng)为难(nán)题(tí)。对此，前述上海公募基(jī)金(jīn)经理举例分析：“物(wù)业服务不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的(de)是市场化应(yīng)该(gāi)挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经买的(de)绿城服务(wù)为(wèi)例(lì)，它在中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是比较(jiào)高的，每(měi)年到期的(de)合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品(pǐn)提(tí)价的公(gōng)司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开(kāi)始(shǐ)是(shì)挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固(gù)定人(rén)员成本的(de)年度增长，不过服务没(méi)有特别好，客户(hù)没有那么(me)满意，能(néng)做到提价难度是非常大(dà)的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比较好的服务是(shì)有关系的(de)。”他(tā)进一(yī)步(bù)强(qiáng)调。

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