《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大的(de)背(bèi)景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长期的产业(yè)政策，基调(diào)是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的(de)目光(guāng)，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值(zhí)投(tóu)资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏(hóng)观环(huán)境的担忧(yōu)，对(duì)数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的(de)思路，而是在(zài)迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往(wǎng)往是(shì)市场(chǎng)开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季节性(xìng)的，但这未必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政策基(jī)调下开(kāi)始全面大反攻(gōng)。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑(lǜ)到(dào)当前的市(shì)场背景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前(qián)市(shì)场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶段的一个(gè)重要(yào)理由(yóu)是除了(le)逻辑推(tuī)演，很多(duō)重要问题(tí)很难用(yòng)清晰的事实(shí)来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往是见好就收或(huò)者(zhě)谋(móu)定而后动，因此才有了上述的(de)猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易(yì)了政策的方向，而且(qiě)今年(nián)国(guó)内的(de)政策本身也不是大开大(dà)合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部(bù)看，美联储依然在(zài)通胀、就(jiù)业数(shù)据(jù)、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传(chuán)递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特估(gū)依然既有(yǒu)政策(cè)、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未来预期的业(yè)绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续的配置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的(de)筹码预(yù)期也决(jué)定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者(zhě)并未形(xíng)成一致预期。随着(zhe)一季报(bào)的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈(yíng)利现实的定价(jià)效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性的(de)金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而(ér)出现了一定的(de)买预期卖(mài)现(xiàn)实的操作(zuò)。当然(rán)，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和(hé)消(xiāo)费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季(jì)报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期(qī)超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此在最(zuì)近(jìn)市场调整(zhěng)的(de)时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了(le)一(yī)季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在(zài)下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的(de)行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线之外其他业(yè)绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲(bēi)观(guān)情(qíng)绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含(hán)阶(jiē)段(duàn)性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是清晰而(ér)明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议(yì)和国常会相继召(zhào)开(kāi)。决策层对(duì)于当前经济复苏动力(lì)不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短(duǎn)期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需(xū)求(qiú)，但同时也明确(què)不会再走老(lǎo)路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平的债务(wù)扩张来刺(cì)激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实体经济(jì)的(de)产业升级，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的(de)融合发展

　　这次财(cái)经委会(huì)议(yì)的一个新提法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去(qù)年底强调接下来一段时间的政策需(xū)要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经济(jì)发展的合(hé)力。卡脖子的(de)领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但是经(jīng)济的运行(xíng)是一(yī)个(gè)完整的系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经(jīng)济(jì)和(hé)金融支撑(chēng)、高科技(jì)领域和(hé)低技术领域(yù)、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需(xū)求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤(gū)立、片面(miàn)地理(lǐ)解和(hé)执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的下游需求也主要来自消费电子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居(jū)等等(děng)，没有需(xū)求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一个重点是人(rén)，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动核心(xīn)的企业家、作(zuò)为人力(lì)资(zī)源重(zhòng)点的人才、承载民族(zú)未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力(lì)资(zī)源拉动，技术创新成为(wèi)能否突(tū)破内(nèi)外(wài)部(bù)约束的关(guān)键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取决(jué)于制度保障(zhàng)下(xià)的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历了(le)过去瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织几(jǐ)年的非(fēi)常(cháng)态之后(hòu)，在内外部不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工(gōng)智能(néng)为代表(biǎo)的(de)数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人力资源的(de)差距(jù)，这需(xū)要从一(yī)个更高的角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱(luàn)战。接下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能(néng)否实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联储到底下(xià)一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次(cì)判断上述(shù)一系(xì)列的重要(yào)问题的(de)程(chéng)度，并(bìng)据(jù)此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会(huì)可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次股东大会(huì)上看到价值投资者很(hěn)重要的(de)一个(gè)特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂(zàn)时(shí)的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视(shì)角做了一下梳理，供投(tóu)资者(zhě)参(cān)考。瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织

　　具(jù)体而言：投资的(de)上限是(shì)产业现代化(huà)，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智(zhì)能化是明(míng)确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战(zhàn)略布(bù)局。投资的下限是避(bì)免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟不(bù)上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战略布(bù)局的(de)。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周(zhōu)期波(bō)动的框架(jià)内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学(xué)博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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