核心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是(shì)内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间(jiān)行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基(jī)本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市格局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交流活动时，对今年(nián)市(shì)场(chǎng)风(fēng)格(gé)的讨论(lùn)很(hěn)热(rè)烈(liè)，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都(dōu)存(cún)在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来(lái)市场(chǎng)风格(gé)将如何(hé)演绎？本篇(piān)报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结构性(xìng)分(fēn)化(huà)

　　当前市(shì)场对于(yú)风格讨论较多，有投资(zī)者认(rèn)为近(jìn)期(qī)银行等(děng)高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也有投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长风格(gé)占优。我们(men)通过行业和指数层(céng)面(miàn)分析市场风格(gé)特征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以来价值与成(chéng)长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告中(zhōng)提出去年10月(yuè)底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万(wàn)一(yī)级行业(yè)中成长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行(xíng)业整体(tǐ)表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以来科(kē)技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二(èr)十(shí)条”等产(chǎn)业政策(cè)、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人(rén)工智能技术的双(shuāng)重(zhòng)催化(huà)，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地(dì)产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时(shí)间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今年以来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体(tǐ)涨(zhǎng)幅(fú)相对(duì)靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走(zǒu)势(shì)明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性(xìng)的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确(què)。去年(nián)10月(yuè)底以来成长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格(gé)指数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行(xíng)业权重不同。以成长风(fēng)格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的(de)科(kē)技(jì)行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修(xiū)复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发(fā)现期间(jiān)市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处(chù)低位的行业(yè)容易受到政策利(lì)好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基(jī)本面的趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情(qíng)中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动(dòng)下的情(qíng)绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十(shí)大报(bào)告(gào)提出“加(jiā)快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事件进一步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工智能(néng)逐步落(luò)地应(yīng)用，政(zhèng)策和(hé)技(jì)术(shù)双轮驱(qū)动下(xià)数(shù)字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要(yào)来自低估值的(de)国央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出(chū)“中特估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背(bèi)景下中特估(gū)相关(guān)板块同(tóng)样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化决定未(wèi)来(lái)风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏(piān)成(chéng)长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围(cóng)10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑(pǎo)输的(de)原因则是(shì)成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始(shǐ)回归(guī)成长，原因在(zài)于(yú)成长(zhǎng)股的(de)业绩(jì)又(yòu)开始优于价值股(gǔ)，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期(qī)的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况(kuàng)，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策(cè)推动下现代(dài)化(huà)产业体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计(jì)23年归母(mǔ)净利增速(sù)达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预(yù)计在(zài)23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在(zài)12％左右、上证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增速同(tóng)比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对(duì)优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊周期(qī)、估(gū)值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维(wéi)度来看，22年10月底以来(lái)A股已经(jīng)进入(rù)新一轮(lún)牛市(shì)周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多(duō)磨(mó)——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市场可(kě)能(néng)处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以来市(shì)场(chǎng)表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在(zài)回(huí)升，但(dàn)短期(qī)温度仍可能上下波(bō)动。因(yīn)此，市场短期(qī)可(kě)能(néng)出现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其(qí)背后源于(yú)牛市(shì)初期基(jī)本面还(hái)不够扎(zhā)实，更(gèng)易(yì)受(shòu)到其他因素(sù)的(de)扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济数据显示当(dāng)前基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数(shù)据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前(qián)国(guó)内基本面回(huí)暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可能(néng)继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全(quán)年数字经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政策和事件的催化(huà)下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经(jīng)较(jiào)为明显，未来决(jué)定风格的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关(guān)注(zhù)能够有业绩落地(dì)的持续(xù)性机会。此外(wài)，当前重视(shì)消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大(dà)，去伪存真的试(shì)金(jīn)石(shí)是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性过热，未来可能(néng)会有(yǒu)所休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板块(kuài)的股价表现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度(dù)看政策和技术(shù)驱动(dòng)下数字经济仍(réng)是第一主线。从基金(jīn)调(diào)仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍(réng)处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成(chéng)为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在(zài)加快建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对(duì)数字(zì)安全和数(shù)字基建的投入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数(shù)据(jù)二(èr)十条”为数据要素市(shì)场(chǎng)提供顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的(de)国家数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶层(céng)文(wén)件落地执行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要(yào)素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提(tí)升数字基(jī)础(chǔ)设施建设，根据中国(guó)通(tōng)服基建产业研究院，预(yù)计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中(zhōng)心产业规模复(fù)合(hé)增(zēng)酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工(gōng)智能应用落地，大模(mó)型、半导体等(děng)上(shàng)游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语言处理(lǐ)市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也(yě)将提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注(zhù)消费结构性(xìng)机会。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一直(zhí)是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的结(jié)构性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性：没有日(rì)本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端(duān)看，我(wǒ)国房(fáng)产(chǎn)价格相对(duì)趋(qū)稳，居民财富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预(yù)计(jì)今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平(píng)均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们在前文(wén)中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结合海通行业分析师(shī)和(hé)Wind一致预(yù)测，预(yù)计(jì)23年医(yī)药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认(rèn)为可以关(guān)注中(zhōng)特重估(gū)三大可能发力方向，即关系(xì)国(guó)计民生的重大安全(quán)领(lǐng)域(yù)、举国体制支(zhī)持(chí)的(de)部分科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发力(lì)方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济(jì)；美(měi)国经济(jì)硬着(zhe)陆影响全球经济。

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