主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区(qū)间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际(jì)营(yíng)收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名(míng)义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源(yuán)于两方面，其(qí)一是国际高油价(jià)导致的(de)输(shū)入性成(chéng)本(běn)压力(lì)仍在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示(shì)递(dì)延需求释放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期消费(fèi)需(xū)求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速延续改善，显示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行(xíng)业需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本压力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石(shí)化产(chǎn)业(yè)链(liàn)主要为中下(xià)游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头(tóu)国(guó)家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来(lái)的上游利润(rùn)改善无法被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在(zài蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句)高(gāo)油价下(xià)受到输(shū)入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上(shàng)是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下(xià)仍(réng)承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善(shàn)和积极(jí)的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他(tā)行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下(xià)游(yóu)利(lì)润增速也(yě)积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本(běn)压(yā)力均(jūn)承压(yā)背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧(cè)短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二(èr)季度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化(huà)。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比(bǐ)增速的(de)的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动(dòng)后的企(qǐ)业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，重点(diǎn)关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累(lèi)计(jì)同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速(sù)已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国(guó)际高油(yóu)价导致的输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其(qí)二(èr)是今(jīn)年(nián)降(jiàng)费(fèi)政策(cè)未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压力(lì)开(kāi)始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一(yī)系(xì)列新增降(jiàng)费政(zhèng)策持(chí)续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利(lì)润增速(sù)构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增(zēng)速(sù)6个百分(fēn)点。但从今(jīn)年开始(shǐ)前(qián)期(qī)社(shè)保费降费的企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补缴社保费(fèi)，加之(zhī)今(jīn)年未再新增更大力度(dù)的(de)降费(fèi)政策，从(cóng)同(tóng)比视角(jiǎo)来(lá蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句i)看(kàn)费用对(duì)于(yú)工业(yè)企业利(lì)润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名(míng)义(yì)营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子(zi)设备（高基(jī)数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价(jià)对于(yú)石化产业链(liàn)相(xiāng)关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然煤(méi)价回落(luò)已在(zài)缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其(qí)他行业(yè)。由于我国(guó)石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游(yóu)，上游环(huán)节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油价下受(shòu)到(dào)输入性成(chéng)本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临最(zuì)大的成本压力改善(shàn)和(hé)积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行(xíng)业(yè)利(lì)润增速恢(huī)复继续(xù)好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速(sù)均(jūn)改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)虽(suī)然(rán)整体(tǐ)利(lì)润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导(dǎo)致上游利润(rùn)下降(jiàng)的缘(yuán)故，而中下游面临(lín)的是营(yíng)收改善、成本压力缓和(hé)的(de)格局，中下游利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言(yán)，石化产业链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利(lì)润(rùn)增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季度(dù)企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下(xià)半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其(qí)一是经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需(xū)求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于(yú)利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年，经济内生动能(néng)的(de)复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大(dà)领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，其(qí)一是(shì)居民(mín)消(xiāo)费倾(qīng)向结束持续一年(nián)的下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信(xìn)心逐步(bù)恢(huī)复，其二(èr)是保交楼政策已(yǐ)推动上(shàng)半年地产建(jiàn)安投资和竣(jùn)工积(jī)极(jí)回补，有望拉动下半年汽(qì)车(chē)、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费(fèi)，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业(yè)利润的(de)修复空间。

　　内容(róng)节(jié)选自申(shēn)万(wàn)宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的(de)成本(běn)与费用(yòng)压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强(qiáng)王胜

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