摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内(nèi)票据(jù)增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，部分(fēn)额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规(guī)模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民(mín)存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化(huà)仍(réng)有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息(xī)魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了预(yù)期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年(nián)同(tóng)期(qī)因局(jú)部(bù)疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年(nián)同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居(jū)民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年(nián)同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率(lǜ)较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给(gěi)相(xiāng)对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方(fāng)面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净(jìng)融(róng)资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社(shè)融口径政府债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期(qī)多636亿元(yuán)。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地(dì)方债净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要发行提前批额(é)度，地方债净发(fā)行规(guī)模或在6000亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社融(róng)存量(liàng)同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅(fú)大于季节(jié)性(xìng)规律。一方面，新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)意外(wài)转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融(róng)资也出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和(hé)企业融资(zī)的总量(liàng)是否修复，其次是(shì)企业存款活化(huà)过(guò)程。

　　2

　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结束了连续(xù)13个月的同(tóng)比(bǐ)多增。居(jū)民存款可(kě)能有几个(gè)去向，一是3月末(mò)回表(biǎo)的理财资(zī)金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为(wèi)4月理(lǐ)财规模的(de)增(zēng)长，4月理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用(yòng)于(yú)小长假消(xiāo)费(fèi)，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应(yīng)居民存款减(jiǎn)少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造(zào)业(yè)PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可(kě)能制约了(le)居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期(qī)存款增量(liàng)），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企(qǐ)业(yè)存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款结构数(shù)据尚未发(fā)布(bù)，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存(cún)款活(huó)化略有改善(shàn)；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少(shǎo)增，部分(fēn)可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来(lái)看对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存(cún)款显示财(cái)政收支差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的(de)是(shì)财政收支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资产(chǎn)负债(zhài)表测(cè)算的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能来自银行主动调配，这给五因素(sù)法测算超储带来(lái)更多不确定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬(xún)的流动性来看(kàn)，金融(róng)体系(xì)资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利(lì)多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基(jī)本回(huí)到数据发布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融不及(jí)预(yù)期的(de)利多反应钝(dùn)化。对债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投(tóu)放边际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社(shè)融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上，可能(néng)反映出市场先反映(yìng)贷(dài)款偏(piān)弱，后(hòu)反(fǎn)映(yìng)对政策(cè)发力的担忧，部(bù)分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端(duān)利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能(néng)体现(xiàn)出部(bù)分投资者预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可(kě)能(néng)反映部(bù)分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕(yù)，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流动(dòng)性(xìng)指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据(jù)利率曲线下移提(tí)供了(le)基础。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市(shì)场对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利(lì)率债(zhài)赔率(lǜ)已低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参考去年(nián)降息预(yù)期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债(zhài)收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行可能更(gèng)多依赖于降息(xī)预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的(de)利(lì)率曲(qū)线下(xià)移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资(zī)金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)货币政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如(rú)国内经(jīng)济超(chāo)预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当前(qián)力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文(wén)假设流动(dòng)性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年同期，流(liú)动(dòng)性可能出现超预期变化。

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