王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估(gū)时，股息率相应提升，会(huì)吸(xī)引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对收益资金追(zhuī)逐(zhú)高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一些向好(hǎo)的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如(rú)果(guǒ)大(dà)家觉得(dé)银行股是(shì)这几天才(cái)开始上(shàng)涨，那(nà)么就大错特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨了足足(zú)半年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部分(fēn)银行离婚不离家有性关系吗，离婚了还和前夫有性股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高(gāo)回落(luò)，调整了近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生(shēng)。过去(qù)银行股的大行情(qíng)，都是在悄无(wú)声(shēng)息中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的(de)，因(yīn)为银行股平时关注(zhù)度并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事(shì)情是2014年。或许经历(lì)过的人(rén)都(dōu)能(néng)记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较意外(wài)的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔(bá)地而起。但在此之前(qián)，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没(méi)有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容(róng)易，因(yīn)为很(hěn)难验证(zhèng)。如(rú)果确实(shí)没有实(shí)质性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由(yóu)于银行(xíng)盈利能力非(fēi)常稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率(lǜ)就会(huì)非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来(lái)的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力(lì)保持，则后续每(měi)年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还能享受资(zī)本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了(le)。因(yīn)此，这就(jiù)非常像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价(jià)下(xià)跌时，会有个估(gū)值(zhí)下限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值就出来了(le)。如(rú)果这张“可(kě)转债”的票息率高到一(yī)定程(chéng)度，显著高过一(yī)些资金的(de)成本，那么(me)这些资金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在(zài)某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存(cún)在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什么实质利好，就(jiù)是有些看中股息(xī)率的资金默默(mò)买入(rù)，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型公募基(jī)金为代表的机构投资(zī)者(zhě)。因为他(tā)们(men)的考核要求(qiú)是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候(hòu)，他(tā)们不(bù)会因为股息率(lǜ)诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是战胜自(zì)己基金的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股(gǔ)息率的(de)决策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数(shù)据上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比(bǐ)重(zhòng)来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期(qī)间(jiān)（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考(kǎo)核的(de)机构投资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们(men)确实看到(dào)，2023年第一(yī)季度(dù)较(jiào)上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例(lì)是下降(jiàng)的(de)，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季(jì)度基金持(chí)股比重降幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是(shì)人工(gōng)智能(néng)概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因(yīn)此机(jī)构投(tóu)资(zī)者有可能(néng)是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工(gōng)智能等板块行情(qíng)回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工智(zhì)能走(zǒu)出(chū)了一个完美的“对(duì)称”走势。