王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因绝对(duì)收益资金(jīn)追逐高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面(miàn)，也已经(jīng)悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持(chí)续上涨了(le)足足(zú)半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其(qí)中部分(fēn)银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完200克是几两 200克是多少毫升2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不(bù)是第(dì)一次发生。过(guò)去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注(zhù)度并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起(qǐ)。但在(zài)此之(zhī)前(qián)，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不(bù)响地(dì)开始回升，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明确(què)利(lì)好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并(bìng)不容易，因(yīn)为很难验(yàn)证。如果确实没有实(shí)质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部(bù)，近期200克是几两 200克是多少毫升(qī)很难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资(zī)价值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票(piào)息率高到一(yī)定(dìng)程(chéng)度，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)过一些资金的成本，那(nà)么(me)这些资(zī)金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在某(mǒu)些(xiē)情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为一些负(fù)面(miàn)因素的存在，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那(nà)种悄(qiāo)无声息的底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的就是以(yǐ)股(gǔ)票(piào)型公募基金为代表(biǎo)的机构(gòu)投资者(zhě)。因为他(tā)们的考核要求是相对收(shōu)益，因(yīn)此在大多数(shù)时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入(rù)，他们(men)的(de)任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难做(zuò)出(chū)赚取股(gǔ)息(xī)率的(de)决策，这不是他们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从数据(jù)上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越(yuè)高(gāo)则(zé)涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行指数(shù)走了个过山车(chē)，先(xiān)是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机(jī)股(gǔ)票）。到(dào)了(le)4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这段(duàn)时(shí)间，银行股刚好和人工智(zhì)能走(zǒu)出了一个(gè)完美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人(rén)、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能是买入的(de)。因为这(zhè)些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的(de)是追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此(cǐ)有可能(néng)是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他(tā)们买入(rù)的(de)因(yīn)素中，资金(jīn)成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利(lì)率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资(zī)机(jī)会较少(shǎo)，因(yīn)此股息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国加(jiā)息(xī)接近尾声，他们的资(zī)金(jīn)成本(běn)也(yě)有望下行(xíng)，我(wǒ)国(guó)高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数(shù)据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来看，外资确实(shí)在(zài)买入大行，并(bìng)且数量还不(bù)少。不过保险(xiǎn)资金却(què)是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的(de)资金买入了(le)高(gāo)股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历(lì)史上很多次银行(xíng)底部启动(dòng)一(yī)样，很可(kě)能是青睐(lài)高(gāo)股息(xī)率的资金(jīn)，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息率的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。而他们(men)的口味与(yǔ)公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝(jué)对收(shōu)益的资(zī)金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依(yī)然较高，而资(zī)金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝对(duì)收(shōu)益资金(jīn)依(yī)然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营(yíng)层面(miàn)，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去几年大(dà)行承担了一(yī)些(xiē)监管要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)的增长非常(cháng)快(kuài)，投放利率很低(dī)，这对小微金融市(shì)场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微业务的中小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金融逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办(bàn)公厅发布《关(guān)于2023年加力(lì)提升小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一(yī)些调整。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授(shòu)信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下(xià)小微企业(yè)贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数(shù)不低于(yú)上年同(tóng)期(qī)水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他(tā)方(fāng)面的工作要(yào)求也(yě)陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因(yīn)为银(yín)行业需(xū)要(yào)留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支(zhī)持(chí)下一(yī)期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越(yuè)低越(yuè)好(hǎo)，需要维(wéi)持(chí)一个(gè)合理(lǐ)利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票的投资(zī)者中，真有些先知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到(dào)了不一样的味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不(bù)构成任何投(tóu)资建(jiàn)议(yì)，涉及个股也(yě)仅为举例(lì)或陈(chén)述事实之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具(jù)体(tǐ)投资建议请参考我们的研究(jiū)报告(gào)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 200克是几两 200克是多少毫升