《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上期对(duì)市(shì)场的整体观点是大概率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局(jú)的(de)好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可(kě)能(néng)继续(xù)对(duì)一季报定价，短期市场的核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投(tóu)资机(jī)会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估(gū)与其(qí)他板块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续(xù)定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市(shì)场(chǎng)的(de)演绎跟我们(men)的(de)观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和家电等(děng)有(yǒu)一(yī)定的超额收益，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的部分经济金融数据传递的信息都没有明(míng)确的方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一(yī)次对市场的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽(qì)车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位(wèi)估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业(yè)处(chù)于(yú)历史(shǐ)低位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行(xíng)业(yè)换手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一(yī)年内高点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合(hé)等行业成(chéng)交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测(cè)可能是打(dǎ)脸市(shì)场预期次数最多(duō)的指标之一180kg等于多少斤 180kg等于多少磅，正如(rú)每年大家(jiā)对出口进行展望一(yī)样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的预(yù)期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解出(chū)口(kǒu)的(de)中期逻(luó)辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的(de)战略(lüè)意图之后，在(zài)过去几年做了很多的(de)应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融(róng)入到中国经(jīng)济圈(quān)，成(chéng)为外需和中国全球战略的(de)重要一环，也需要成为(wèi)我们日(rì)后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济(jì)和金融系统在(zài)过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的(de)数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是(shì)在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年(nián)初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的(de)复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外(wài)新(xīn)的政策变(biàn)化又还没(méi)有看到(dào)，当前市场大(dà)逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的(de)，这是(shì)我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季(jì)度加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱(ruò)的一个月，所以今(jīn)年4月的(de)社融信贷看上去(qù)比(bǐ)去年(nián)多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年(nián)的节(jié)奏来看，一(yī)季度社(shè)融(róng)信(xìn)贷提前发力(lì)，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常(cháng)乃至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经历了积压需求暂(zàn)时(shí)释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的(de)意(yì)愿(yuàn)，反而(ér)在加大还贷的量，这(zhè)与前段(duàn)时间新闻(wén)报道(dào)的居民提前(qián)还房(fáng)贷(dài)现象增(zēng)加的情(qíng)况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化(180kg等于多少斤 180kg等于多少磅huà)，银行理财(cái)出现了明(míng)显的回流，但在权(quán)益市场上资金回流(liú)并(bìng)不明显，因此极有可(kě)能流到(dào)了低风险(xiǎn)低波(bō)动的(de)相(xiāng)关产品上。这说明无论是(shì)对实(shí)物投资还是金融投资，居民部(bù)门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在(zài)等待权(quán)益市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬升的一个(gè)明(míng)确(què)的政策或(huò)者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低(dī)通胀，反(fǎn)映的是(shì)内生动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在(zài)弱(ruò)修复之下(xià)，低通胀的特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食(shí)品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服(fú)务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持(chí)平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油(yóu)和(hé)天然气(qì)开采、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和压延加(jiā)工(gōng)业均(jūn)有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个(gè)月处在(zài)低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带(dài)来的(de)食品(pǐn)价格下跌(diē)和生产资料价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下(xià)半年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我们(men)认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回(huí)落有助于(yú)企业(yè)刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更多反(fǎn)映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权益市场的(de)买入(rù)理由(yóu)是大(dà)盘(pán)指数再(zài)度(dù)接近前期(qī)低位，这(zhè)为我们提供了(le)布局机会，交(jiāo)易的(de)反弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹(dàn)带(dài)来的是(shì)节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置(zhì)团队观察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预(yù)测，可以(yǐ)作为参考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较(jiào)为乐(lè)观，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面预期(qī)有所调(diào)整(zhěng)，预计(jì)2023年净(jìng)利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势(shì)、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一(yī)份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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