平安首(shǒu)经(jīng)团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回(huí)落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期货市场(chǎng)预(yù)计6月不加息概(gài)率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降，以及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升。这说(shuō)明(míng)，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季(jì)度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格(gé)分项的(de)反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季(jì)度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率很可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)。我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上(shàng)行。一季(jì)度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的(de)空(kōng)间。此外，美(měi)国汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下(xià)半(bàn)年美国住房(fáng)租金回落(luò)。然而(ér)，历史上美国(guó)房价与租金的(de)相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新(xīn)的(de)行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如(rú)果下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联(lián)储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能(néng)进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利(lì)预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货(huò)币(bì)紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指(zhǐ)数(shù)可(kě)能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期(qī)上(shàng)升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速(sù)如期(qī)回落，市场进(jìn)一步押(yā)注(zhù)美(měi)联储(chǔ)6月不加息、下半年(nián)降(jiàng)息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)风险或在下半年，当(dāng)基数(shù)效应利好不(bù)再(zài)，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的(de)风(fēng)险均值(zhí)得关注。若(ruò)下半(bàn)年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息，美(měi)国中期经济(jì)衰退(tuì)风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医(yī)疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品(pǐn)价(jià)格(gé)环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其(qí)中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息(xī)的(de)概(gài)率，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加(jiā)权平均利(lì)率预期为(wèi)由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯(sī)指(zhǐ)数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的(de)原因在于，核(hé)心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年国际(jì)能源价格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环(huán)比增速维持高位，而二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的利好(hǎo)。我们在此前(qián)报告中已提(tí)示，在(zài)美国(guó)通(tōng)胀结(jié)构中，供给因(yīn)素改善效果边(biān)际(jì)减弱，而需求因素没(méi)有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅(fú)度存疑(yí)（参考报告《美(měi)国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环(huán)比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲，而耐(nài)用品消费明(míng)显回升，尤其机动(dòng)车(chē)和零部(bù)件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居民消费的(de)韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产(chǎn)负债表(biǎo)健康等，也可(kě)能(néng)来自居(jū)民收入和财富分配(pèi)的改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实(shí)际收入上升和消费预(yù)期改善(shàn)等多方(fāng)因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美国(guó)通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的(de)风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新的供给冲击(jī)等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于(yú)基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可(kě)能(néng)回(huí)落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很(hěn)容易对通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上(shàng)，我(wǒ)们(men)进一步(bù)提(tí)示下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗trong>受2021年初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目(mù)前有迹(jì)象表明(míng)，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支(z裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗hī)”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车(chē)企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国(guó)汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续六个季度(dù)负增长后实现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销(xiāo)量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部(bù)数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给(gěi)压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国(guó)汽车(chē)销售(shòu)数量和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美(měi)国房价(jià)同(tóng)比增(zēng)速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回(huí)落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置率更处(chù)于(yú)历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍(ài)住房租(zū)金回落(luò)的斜率。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于中(zhōng)国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的(de)行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国(guó)际油价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一(yī)步(bù)减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气(qì)等国际能源品(pǐn)价(jià)格可能(néng)反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选择降息的(de)底(dǐ)气可能不足(zú)。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于(yú)美(měi)联储下半(bàn)年降息的(de)预期仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的(de)降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联(lián)储长时(shí)间保持(chí)高利率对美(měi)国经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等(děng)。