核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部(bù)分化明显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度均可(kě)验证(zhèng)。②本(běn)质(zhì)上过(guò)去一段时间行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市格(gé)局未变，当前处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交(jiāo)流(liú)活动(dòng)时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持(chí)价(jià)值风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为(wèi)价(jià)值阵营和成(chéng)长阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都存在(zài)下跌(diē)的品种。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂(liè)的现象？未来市场风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于(yú)风格(gé)讨论较多，有投(tóu)资者认(rèn)为近期银行等(děng)高股息(xī)股(gǔ)票(piào)表现较好，风(fēng)格偏向价值，也(yě)有投(tóu)资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市(shì)场风格特征，发现市场自底部反转以来价(jià)值与成长两种风(fēng)格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值、成长内部(bù)分化明(míng)显。我们在(zài)前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万(wàn)一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风(fēng)格行(xíng)业数量占比看，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内部行(xíng)业(yè)表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去年(nián)10月末以(yǐ)来(lái)科技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间维(wéi)度(dù)看，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来(lái)在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数(shù)走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。从代(dài)表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征也并不(bù)明确。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长(zhǎng)风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不(bù)同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数(shù)的(de)成分行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成长风(fēng)格(gé)中创业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨幅居(jū)前的科技行(xíng)业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去一段时间市(shì)场是牛(niú)市初(chū)期的(de)情绪(xù)修复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发(fā)现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后源(yuán)于市(shì)场自底(dǐ)部(bù)起来(lái)后(hòu)，处(chù)低位的行业容易受到政策(cè)利好(hǎo)和预(yù)期改善(shàn)的催化，出(chū)现(xiàn)短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本(běn)面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在(zài)特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这(zhè)轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政(zhèng)策和事(shì)件驱(qū)动下的(de)情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策(cè)和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型推出(chū)标志人工(gōng)智能逐(zhú)步落地(dì)应用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工(gōng)智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数(shù)字经济(jì)指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席提(tí)出“中特(tè)估”概念(niàn)，政策层面高(gāo)度重视国央企价(jià)值(zhí)实现，相关政策和(hé)事件进一步催化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下(xià)中特(tè)估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台(tái)“称(chēng)重机(jī)”，基本(běn)面决定股(gǔ)价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的分化(huà)决定未来(lái)风格的走(zǒu)向。我们(men)以国(guó)证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长指数与价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输的原因则是(shì)成长相对价(jià)值的(de)业绩增速开始回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格(gé)又开始(shǐ)回(huí)归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风格和(hé)主线(xiàn)的关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍(réng)处在(zài)底部区域，一(yī)季报数(shù)据显示(shì)A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策(cè)和事(shì)件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报的(de)基(jī)本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回(huí)升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体系(xì)建设，成长盈(yíng)利增(zēng)速有望更快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向(xiàng)上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本面(miàn)、资金面等(děng)维度来看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市(shì)场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛(niú)市初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体(tǐ)已在回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍可能上(shàng)下波(bō)动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可(kě)能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的(de)情况，其背后源(yuán)于牛(niú)市初期基(jī)本面还不够扎(zhā)实(shí)，更易受(shòu)到(dào)其他(tā)因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏(hóng)观经(jīng)济数(shù)据显示(shì)当(dāng)前(qián)基(jī)本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季(jì)度均(jūn)明(míng)显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看(kàn)，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要(yào)一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字(zì)经济(jì)仍(réng)是主线。在政策(cè)和事件的催化下数字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较(jiào)为(wèi)明显，未来决定风格的关键在(zài)于相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业(yè)绩落地的持续性机(jī)会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字经济(jì)代(dài)表(biǎo)的(de)成长空间或(huò)更大，去(qù)伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未(wèi)来可能(néng)会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍(réng)是(shì)第一主线。从基金(jīn)调仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基(jī)金调(diào)仓往(wǎng)往需(xū)要一(yī)年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经(jīng)济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在(zài)加快建立(lì)，政府(fǔ)有望加大(dà)对(duì)数字(zì)安全和数字基建的投入(rù)。去年(nián)12月发布(bù)的(de) “数据二十条”为数据要素市(shì)场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚成(chéng)立的(de)国家数据局有望成为(wèi)顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建(jiàn)设，根据(jù)中国通服基建产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬(yìng)件kono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗领域有望率先(xiān)受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上(shàng)的部(bù)分(fēn)结(jié)果(guǒ)已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上(shàng)游硬件的需(xū)求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是(shì)目前政策(cè)关(guān)注的重点，后续关注消费的(de)结构性机(jī)会。我们在《中国消费(fèi)的(de)韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我(wǒ)国房(fáng)产价格相对趋(qū)稳，居民(mín)财富(fù)大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经(jīng)济复苏(sū)将推动(dòng)收入和消费意愿提(tí)升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预计今年社(shè)零总(zǒng)额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)在(zài)所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有望迎来(lái)向上的机遇(yù)。结(jié)合海(hǎi)通(tōng)行业分(fēn)析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估(gū)”板块热度(dù)同(tóng)样较高，未来行情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特重估三大(dà)可能发(fā)力方向(xiàng)，即关(guān)系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支(zhī)持的部(bù)分科(kē)技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳(wěn)定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶(è)化影响国内经(jīng)济；美(měi)国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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