《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)基金(jīn)经(jīng)理

　　我(wǒ)们(men)上期(qī)对市场(chǎng)的整体观点是大(dà)概(gài)率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段(duàn)，投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可(kě)能继续对一季报(bào)定价，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽(suī)然(rán)我们看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年的投资机(jī)会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续(xù)定价(jià)国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我们的(de)观点大(dà)致(zhì)符合(hé)：周(zhōu)一(yī)中(zhōng)特估上涨之后(hòu)连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和(hé)家电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济(jì)金融数据传(chuán)递(dì)的信(xìn)息(xī)都没有明确(què)的方向(xiàng)性，股市(shì)和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判(pàn)断(duàn)上提供(gōng)明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事(shì)业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低位估值(zhí)区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变化来(lái)看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位(wèi)于前列，市(shì)盈(yíng)率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行(xíng)业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融(róng)等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内高点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于(yú)一年(nián)内高点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合等行(xíng)业(yè)成交额占比(bǐ)位(wèi)于(yú)一年内(nèi)低(dī)点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对(duì)市场的定性是(shì)下一步决策的(de)依据，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表ong>不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可能是打脸市场预期(qī)次数最多的(de)指标(biāo)之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出口进行展望(wàng)一样，今年(nián)年初的出口(kǒu)确实又再次超(chāo)出大家(jiā)的预(yù)期。今年出口的变化(huà)，需(xū)要我们审视、理解出(chū)口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道(dào)欧(ōu)美日韩(hán)的战略意图(tú)之后，在过去几年(nián)做了很(hěn)多的应对和部(bù)署，东盟(méng)、一带(dài)一路(lù)、上合和广大(dà)发展中国(guó)家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重(zhòng)要(yào)一环，也(yě)需要成为(wèi)我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋(qū)势在走弱，考虑到全(quán)球经(jīng)济(jì)和金融系统在过去一(yī)段时间的(de)风险暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结(jié)合越南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口国家近期的(de)数据走势，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱的，如果全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经(jīng)历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜(xié)率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变(biàn)化又还没(méi)有看(kàn)到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而(ér)均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速(sù)放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一(yī)个(gè)月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来看，一季度社(shè)融信贷提前发(fā)力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的(de)状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还(hái)贷(dài)的量(liàng)，这与前(qián)段时间(jiān)新闻报道的(de)居民提前(qián)还(hái)房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完(wán)全统计的(de)4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了低风险低波动(dòng)的相关(guān)产品上。这说明无论是(shì)对(duì)实物投资还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居(jū)民部门购房欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权益市(shì)场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个(gè)明确的(de)政策(cè)或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这(zhè)反映(yìng)的(de)是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充足，进(jìn)而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消(xiāo)费(fèi)品的(de)需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的(de)消费需(xū)求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基(jī)数较高影响，同时全(quán)球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然(rán)气开采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的(de)生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服(fú)装(zhuāng)服(fú)饰(shì)业(yè)，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为这反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素(sù)以及产业周期带来的(de)食品价格(gé)下跌和生产资料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多(duō)反(fǎn)映的是需求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的分(fēn)析出(chū)发，我们仍然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交(jiāo)易机(jī)会(huì)”的判断。从技术(shù)面看，当合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表(dāng)前权益(yì)市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策(cè)略角度看(kàn)，投资者需(xū)要高(gāo)度(dù)重视交(jiāo)易的灵活(huó)性。策略的(de)整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配(pèi)置团(tuán)队观察各家分析(xī)师对申万各行(xíng)业(yè)2023年归(guī)母净利(lì)润的预测，可(kě)以作为参考。如(rú)果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实一(yī)些(xiē)，预(yù)期业绩变化是一(yī)个相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石(shí)油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业(yè)基本面(miàn)预期(qī)有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务(wù)领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济(jì)的(de)运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本(běn)资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博(bó)士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期(qī)刊。