文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不(bù)断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业(yè)和(hé)居民(mín)对未来的收(shōu)入预期趋弱，私(sī)人(rén)部门(mén)举债的动力有所(suǒ)下降。目(mù)前来看(kàn)，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货(huò)币政(zhèng)策适度放松(sōng)或是破(pò)局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去(qù)几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增(zēng)速放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速发展时期(qī)，企业利(lì)用杠(gāng)杆(gān)加大投(tóu)资(zī)带(dài)来的收益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬(tái)升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑(huá)，核心通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预(yù)期受到了一定冲击(jī)，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务空(kōng)间(jiān)受年初(chū)财政预算(suàn)的严格约(yuē)束。年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)草案制(zhì)定的2023年(nián)赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低(dī)于(yú)去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不(bù)得突破限额。近几年仅有两个(gè)较(jiào)为特殊(shū)的案例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别国(guó)债，由于当(dāng)年(nián)两会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实(shí)上是在(zài)当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，经过我们的(de)测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的(de)主要(yào)的影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决(jué)策。此(cǐ)外，据(jù)央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期(qī)收入的(de)感受以及对未来(lái)收入的信心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使得居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力较大的(de)制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业(yè)部门的融(róng)资提(tí)供了(le)较大支持，但二者(zhě)均属于(yú)逆周期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断走高(gāo)，城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来(lái)对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来(lái)看，解(jiě)决(jué)的办法大概有以下几个维度。一是(shì)城(chéng)投化债。一季度城投债提(tí)前(qián)偿还(hái)规模的上升反映出了地(dì)方融资平台积极化债的(de)态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化(huà)解(jiě)工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。三(sān)是货币政(zhèng)策(cè)可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府(fǔ)债(zhài)务(wù)化解力度(dù)不及(jí)预(yù)期(qī)；国内政策力度(dù)不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的(de)基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门(mén)举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速发展的(de)时期，企业(yè)整体的(de)经营(yíng)状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生(shēng)产带来的收益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本(běn)，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来(lái)正(zhèng)收(shōu)益，因此(cǐ)企业(yè)主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高增速(sù)未能(néng)延续，加杠杆的(de)基础不再。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升以及疫(yì)情的冲击，经济的(de)潜(qián)在增(zēng)速有(yǒu)所下降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历了三年(nián)疫(yì)情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高(gāo)了，在去年我国(guó)的实体经济部(bù)门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了发达经(jīng)济体的平均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的(de)情况，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民(mín)企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资(zī)则面(miàn)临过剩的(de)问(wèn)题。第(dì)一，过(guò)去私人部门加杠(gāng)杆(gān)是持续的增(zēng)量，而当(dāng)前私(sī)人部门鲜见增量，多为(wèi)存(cún)量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资(zī)产投(tóu)资增速显著(zhù)高于全(quán)社会固定资产投资(zī)的(de)增速。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业(yè)的信(xìn)心受到影响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢(huī)复，最近(jìn)两年民间(jiān)固定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于M1增(zēng)速，说明(míng)实体经济中可供投资的(de)机(jī)会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没(méi)有(yǒu)进(jìn)入实体经济(jì)，而是堆积在金(jīn)融(róng)体系(xì)内，对消费(fèi)和投资的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需(xū)求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产，此外(wài)则是汽(qì)车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对(duì)收入的(de)信心仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽(qì)车的(de)需求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门(mén)对融(róng)资(zī)需求的(de)刺激较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音rong>

　　狭义(yì)的(de)政府部门(mén)债务空(kōng)间受(shòu)年初的(de)财政预算约束。年初的财政预(yù)算草案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要(yào)低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们的测算，今年(nián)一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年(nián)有两个相对(duì)特殊(shū)的(de)案例(lì)，但都未突(tū)破预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中央(yāng)政治局会议上提出要(yào)发行的(de)抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠(guān)疫情而推出的一个非常规(guī)财(cái)政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年(nián)财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放。去年经济(jì)受疫情(qíng)的冲击较大，年(nián)中时(shí)市场(chǎng)一(yī)度(dù)预(yù)期政府会调(diào)整财政预(yù)算，但(dàn)最终只使(shǐ)用(yòng)了(le)专项债(zhài)的(de)限额空(kōng)间，严(yán)格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今(jīn)年的(de)举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，政府部(bù)门只能严格按照预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居(jū)民(mín)资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可(kě)以分为(wèi)非(fēi)金融(róng)资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大(dà)部(bù)分是住房资产，房产价格的低(dī)迷制约(yuē)了(le)居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其(qí)中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而(ér)从去年开始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除(chú)一线(xiàn)城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现(xiàn)由负(fù)转正，预计今年(nián)回升的(de)空间(jiān)仍(réng)受限(xiàn)。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的(de)消费决(jué)策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民(mín)对当期收入的感受以及对(duì)未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感受以及对未来收入不确(què)定性的担忧使(shǐ)居(jū)民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得(dé)消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平(píng)，消费与投资(zī)则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价(jià)格的下降叠加居民(mín)收入和信(xìn)心(xīn)的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产(chǎn)负(fù)债表收缩。今年以(yǐ)来，居民(mín)新(xīn)增(zēng)贷款的(de)累计值(zhí)随同比(bǐ)有所回升(shēng)，但(dàn)仍远不(bù)及同样为(wèi)复苏(sū)之年(nián)的2021年。而在存(cún)款端，今年(nián)的居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)更是达(dá)到(dào)了(le)疫(yì)情以来(lái)的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间有(yǒu)所好转，但由于房地(dì)产价格(gé)回升空间有限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张的动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了(le)很大(dà)的(de)支持，但政策性金融工具和结(jié)构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确(què)结(jié)构性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢(màn)，仍(réng)有较多(duō)结存额度，进一步(bù)提(tí)升额(é)度的空间有限。去(qù)年(nián)以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支(zhī)持工具(jù)以及保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外(wài)，今(jīn)年一季度新设立(lì)的房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划余额(é)仍为零(líng)。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未(wèi)来进(jìn)一步提(tí)升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近(jìn)些年来(lái)，城(chéng)投平台的综合债(zhài)务累计(jì)增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模(mó)仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台对(duì)企业融资(zī)及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度(dù)银行体(tǐ)系对企业部门发放了(le)近9万亿(yì)信贷，创下(xià)历(lì)史同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超过去(qù)年全年的一半，其可(kě)持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升(shēng)之后，企业(yè)部门今年剩(shèng)余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬(tái)升幅度预计将会(huì)是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可(kě)以考虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务(wù)压力的化解(jiě)是今(jīn)年政府工作(zuò)的中心之一(yī)，而一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上升(shēng)也(yě)反映出了地方融资平台积极(jí)化(huà)债的态度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策(cè)适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过(guò)总量(liàng)工具来释放(fàng)流(liú)动性，适时(shí)适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不及(jí)预期(qī)；地(dì)方(fāng)政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。