核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部(bù)分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上(shàng)过(guò)去(qù)一(yī)段(duàn)时间行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市(shì)格(gé)局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交(jiāo)流活动时，对今年(nián)市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格(gé)者以人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象？未来(lái)市场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都是结(jié)构性分化(huà)

　　当前(qián)市(shì)场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们(men)通过行业和指(zhǐ)数层面分析(xī)市场风格(gé)特征，发现市(shì)场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成长两种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我(wǒ)们在前期(qī)多(duō)篇报(bào)告中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来市场已进入(rù)牛市(shì)初期(qī)的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风格(gé)行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部(bù)行业表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业，去年(nián)10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技(jì)板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以来消费行(xíng)业中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现亮眼，而(ér)基础化(huà)工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时(shí)间(jiān)维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相对弱。再(zài)来看价(jià)值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。从(cóng)代表性(xìng)的风(fēng)格指数看(kàn)，风格(gé)特征也(yě)并不(bù)明确(què)。去年10月底以来(lái)成长风格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数(shù)的成(chéng)分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较(jiào)弱的电(diàn)力设备权(quán)重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的科(kē)技(jì)行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一(yī)段时间(jiān)市场是牛市初期(qī)的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不同风格指数(shù)表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市(shì)场自底部(bù)起来后，处低位的行(xíng)业容易受(shòu)到(dào)政策利好和预期(qī)改善(shàn)的催化(huà)，出现短期(qī)明显的(de)上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在(zài)特定的主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和(hé)事件驱(qū)动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体(tǐ)系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人(rén)工智能逐步落(luò)地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今(jīn)年(nián)以来(lái)人(rén)工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要(yào)来自(zì)低(dī)估值(zhí)的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会(huì)主席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念，政策(cè)层面高度重视(shì)国央企价值实(shí)现，相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步(bù)催(cuī)化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证(zhèng)成(chéng)长指数与价(jià)值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因(yīn)则是成(chéng)长相对(duì)价值(zhí)的业绩增(zēng)速(sù)开始(shǐ)回(huí)落，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的(de)业(yè)绩又开(kāi)始优于价值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的(de)关键仍(réng)在业绩，未来关(guān)注基本(běn)面的趋势。当前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部(bù)区(qū)域(yù)，一(yī)季报数据显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或(huò)由前(qián)期的政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动走向盈(yíng)利驱(qū)动，关注中报的基(jī)本(běn)面验证情(qíng)况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观月度数(shù)据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产(chǎn)业体系(xì)建设(shè)，成长盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化(huà)，例如成长(zhǎng)风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净(jìng)利增速(sù)达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利同(tóng)比预(yù)计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面(miàn)相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资(zī)金(jīn)面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以来市场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市场正处(chù)在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在(zài)回升，但短期温(wēn)度仍(réng)可能(néng)上下波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽(ku七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思ān)幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不(bù)够(gòu)扎(zhā)实，更易受(shòu)到其他因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社(shè)融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经(jīng)济复(fù)苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本(běn)面回暖仍需要一(yī)个过程(chéng)，未来短期内(nèi)市(shì)场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地的持(chí)续性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字(zì)经(jīng)济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石(shí)是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也(yě)印证(zhèng)了(le)我们的(de)判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱动下(xià)数字经(jīng)济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从(cóng)基(jī)金调仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募(mù)基金(jīn)调(diào)仓(cāng)往往需(xū)要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政(zhèng)策和(hé)技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系的重要支撑，数字(zì)要素流通(tōng)体系(xì)正在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数(shù)字(zì)安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布(bù)的(de) “数据二十条”为数(shù)据要素(sù)市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚成立(lì)的国家数(shù)据局有望成(chéng)为(wèi)顶层文件落地执行的(de)统筹(chóu)机构，数(shù)据要素市场(chǎng)化有望(wàng)加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅提(tí)升(shēng)数字基础(chǔ)设施建设，根据中国(guó)通服基建产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技(jì)巨(jù)头正加大对AI大模型的(de)开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言(yán)处(chù)理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对(duì)上(shàng)游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注消费结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关(guān)注消费(fèi)的结构性机(jī)会。我们在(zài)《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收入端看(kàn)，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有韧性，预(yù)计今(jīn)年社零总额(é)增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着(zhe)基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念(niàn)催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分(fēn)化，我们(men)认为可(kě)以关注中特重(zhòng)估三大(dà)可能发力方向，即(jí)关(guān)系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕(yù)的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估(gū)值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情恶(è)化影响国内(nèi)经济；美(měi)国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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