平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力(lì)。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社(shè)融骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资(zī)基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较(jiào)去年(nián)同(tóng)期有所下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余(yú)发行额度(dù)不及万(wàn)亿，截(jié)至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下(xià)发剩(shèng)余(yú)批次(cì)的地方债额度，期(qī)间空档可能(néng)拖(tuō)累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱(ruò)，增量明(míng)显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增(zēng)人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)能(néng)有效发(fā)力；另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的(de)净息差压力，增强其支持(chí)实(shí)体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化(huà)的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多(duō)是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)大幅(fú)多增，但结(jié)合基建相(xiāng)关高频开工(gōng)率和重大项目开工金额数据看，财(cái)政对实体经济支持力(lì)度可能有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基(jī)建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融(róng)增速回升幅度较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过(guò)财政加力、促进(jìn)房(fáng)地(dì)产修复、促进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄(xù)动用等方式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增(zēng)速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫(yì)情多点散发、社融一(yī)度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压(yā)力(lì)有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币(bì)信贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人民(mín)币汇率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年(nián)同(tóng)期，但到期偿还(hái)也迎来(lái)高峰，对(duì)净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发(fā)力，政府债融资规模(mó)较去(qù)年(nián)同期累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总体(tǐ)规模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩(shèng)余批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批次(cì)的地(dì)方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿(yì)。如(rú)果近期下达地方(fāng)债额(é)度(dù)，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项目(mù)额度(dù)分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续(xù)对社(shè)融构成小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币贷款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有(yǒu)多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期贷(dài)款单月(yuè)净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。基(jī)于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传(chuán)统(tǒng)淡季的(de)数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对(duì)比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于(yú)缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能(néng)够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历(lì)史规(guī)律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一(yī)方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模(mó)重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数(shù)的变化(huà)也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月以来(lái)的首次(cì)同比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资(zī)产的(de)再(zài)配置，流(liú)向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据(jù)融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利率(lǜ)分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需(xū)求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净(jìng)偿(cháng)还规模(mó)达历史新高）。抓蚯蚓真的能赚钱吗>

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期(qī)留抵(dǐ)退税推进存(cún)在一定影(yǐng)响。但结合(hé)其(qí)他指标看，财政对实体经济的支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关的高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨(mó)机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月(yuè)全(quán)国各(gè)地(dì)重大项目开工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的半(bàn)数）。从(cóng)4月(yuè)金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济的环(huán)比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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