核心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是(shì)内部分化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)下数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年(nián)市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者(zhě)以(yǐ)人(rén)工(gōng)智能大涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营(yíng)里，除(chú)了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市(shì)场(chǎng)风格(gé)将如何演绎(yì)？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资(zī)者认为近期银行等高股息(xī)股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和(hé)指(zhǐ)数层面分析(xī)市场风格特(tè)征，发现市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价(jià)值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进(jìn)入(rù)牛市初期的(de)第(dì)一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中(zhōng)成长类(lèi)行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末以来科技(jì)占优，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在(zài)“数据二十(shí)条(tiáo)”等(děng)产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业(yè)保持去年10月以来(lái)的格局，即(jí)科技(jì)表现(xiàn)好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并不明(míng)确。去年10月底以来成长风格(gé)指数中科(kē)创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(z为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思hǐ)数表现(xiàn)不同，其(qí)背后(hòu)源于(yú)指数的成分(fēn)行业权重不(bù)同。以成(chéng)长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板指走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思市场是牛市初(chū)期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市场自底部(bù)起来后，处低位的(de)行业容易受到政策利(lì)好和(hé)预期改善的催化，出(chū)现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中数字经(jīng)济(jì)、中特估表现较(jiào)好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快(kuài)发展数字(zì)经济”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型推(tuī)出标志人工(gōng)智能逐步落地(dì)应用，政策和技术(shù)双轮驱动(dòng)下数(shù)字经济行情(qíng)持续(xù)演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行(xíng)情也(yě)主要(yào)来自低(dī)估值的国(guó)央(yāng)企的(de)估值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提(tí)出(chū)“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策(cè)层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相关(guān)政策和(hé)事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关(guān)板块同样(yàng)涨幅(fú)明(míng)显，本轮(lún)行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化决定未来(lái)风格的走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成(chéng)长指数(shù)与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输(shū)的原因则是(shì)成长(zhǎng)相对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的(de)业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的(de)趋势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部区域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐(zhú)渐回(huí)升，市(shì)场或由前期的(de)政策和事(shì)件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中报(bào)的基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以及(jí)下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代(dài)化(huà)产业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格(gé)内部盈利增速(sù)可能仍(réng)有分化(huà)，例如成长风格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预(yù)计23年归母净利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年(nián)归母净(jìng)利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科(kē)创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利(lì)增(zēng)速同(tóng)比(bǐ)差值(zhí)有望从(cóng)22年(nián)的30个百分(fēn)点提升(shēng)到(dào)23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋(qū)势不(bù)变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛(niú)熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进(jìn)入(rù)新一轮牛(niú)市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往(wǎng)难(nán)以一(yī)蹴而(ér)就(jiù)，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整(zhěng)体已在(zài)回升，但短(duǎn)期(qī)温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场短期(qī)可能出(chū)现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到(dào)其他因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观经济(jì)数(shù)据(jù)显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前(qián)国(guó)内基本面回(huí)暖仍需要一个(gè)过程，未来(lái)短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平衡(héng)，全年(nián)数字(zì)经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的(de)催(cuī)化下数字经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明(míng)显(xiǎn)，未(wèi)来(lái)决定风格的关键在于相(xiāng)对(duì)基本(běn)面趋势，应关(guān)注能(néng)够有业绩落地的持续性(xìng)机会(huì)。此外，当(dāng)前(qián)重视消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济代表的成(chéng)长空(kōng)间或更大，去伪(wěi)存(cún)真的(de)试(shì)金(jīn)石是业(yè)绩(jì)。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维(wéi)度看政策和(hé)技术驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基(jī)金对TMT板块的(de)增持可能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩(jì)验证的去伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策(cè)线看，数字经济已成为现代化(huà)产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有(yǒu)望加(jiā)大对数(shù)字安全和(hé)数字(zì)基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的(de)统筹机构，数据要素(sù)市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设施建设(shè)，根据中国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域(yù)有望(wàng)率先受益(yì)。当前(qián)科技巨(jù)头(tóu)正加大(dà)对AI大(dà)模型(xíng)的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻辑和推理上的(de)部(bù)分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场(chǎng)复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也(yě)将(jiāng)提升对上游硬件(jiàn)的(de)需求，根(gēn)据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一直是目(mù)前政策关注的(de)重点，后(hòu)续关注(zhù)消费的结构(gòu)性机会(huì)。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式(shì)资(zī)产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩(suō)水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将推动收入(rù)和消费意愿提(tí)升。因此我国(guó)消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年(nián)社(shè)零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们(men)在前文中提出(chū)今年以来(lái)消费(fèi)行(xíng)业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随(suí)着基本面(miàn)改善，消费部分领域(yù)有(yǒu)望迎(yíng)来(lái)向上的机(jī)遇。结合海通(tōng)行业分(fēn)析师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计(jì)23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板块(kuài)热度同样较(jiào)高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特重(zhòng)估三(sān)大可能发力方向，即关系国计民生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内(nèi)疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经(jīng)济。

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