《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的(de)整体观点(diǎn)是大(dà)概(gài)率市场处(chù)于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可(kě)能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能(néng)继续(xù)对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资(zī)机会(huì)，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒(méi)和中特估与其(qí)他板(bǎn)块分(fēn)化较为极(jí)致，也(yě)是(shì)不争的事实，提醒大(dà)家(jiā)这两个板块(kuài)短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估(gū)上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没(méi)有定价充分(fēn)的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电(diàn)等有一定(dìng)的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的部(bù)分(fēn)经济金融数据传递的(de)信息都没(méi)有明(míng)确的(de)方向(xiàng)性，股市(sh三公分是多少厘米 三公分是多少毫米ì)和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏力(lì)度，没(méi)有在我们上一次对市(shì)场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨，24个行业(yè)出现下(xià)跌。分(fēn)行业看，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处(chù)于历史高位估(gū)值区间(jiān)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历(lì)史低位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化来看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料三公分是多少厘米 三公分是多少毫米，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融(róng)等(děng)行业(yè)换(huàn)手率位于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下(xià)一步(bù)决策的依(yī)据，从(cóng)宏(hóng)观证(zhèng)据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力(lì)的(de)外需(xū)。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预期次(cì)数最多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年大(dà)家对出口(kǒu)进行展望一(yī)样，今年年初的出口确(què)实又再次(cì)超出大(dà)家的(de)预期。今年(nián)出(chū)口的变化(huà)，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解出(chū)口的(de)中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图之(zhī)后，在过(guò)去几年做了很(hěn)多的(de)应对和(hé)部(bù)署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外(wài)需(xū)和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻(luó)辑(jí)变化(huà)，再回(huí)到(dào)短期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过去一段时间(jiān)的风(fēng)险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱(ruò)，一带一路(lù)和东(dōng)盟可(kě)能也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂(zàn)的斜(xié)率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济的(de)复(fù)苏(sū)斜率明(míng)显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的(de)，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放(fàng)量后逐渐回归(guī)正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一(yī)季度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释(shì)放(fàng)之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能非(fēi)但没(méi)有明显(xiǎn)增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时间新闻报道(dào)的居民提前还房(fáng)贷现象(xiàng)增加(jiā)的情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月(yuè)部(bù)分银行的理(lǐ)财(cái)规模变(biàn)化，银(yín)行(xíng)理财出现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但(dàn)在权益市场上(shàng)资金回流并不(bù)明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关(guān)产(chǎn)品上。这说明无(wú)论是(shì)对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整(zhěng)个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场(chǎng)系(xì)统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个明(míng)确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生动(dòng)力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这(zhè)反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之(zhī)下(xià)，低(dī)通(tōng)胀的(de)特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来(lái)看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服务(wù)、交(jiāo)通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居(jū)住、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平(píng)，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服(fú)务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料(liào)价格(gé)同比下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业均三公分是多少厘米 三公分是多少毫米(jūn)有(yǒu)较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处在低位，我(wǒ)们(men)认(rèn)为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业(yè)周期(qī)带来的食品价格(gé)下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回(huí)到(dào)1%水平(píng)之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看，物价回落(luò)有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修复更多(duō)反(fǎn)映的是需求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下(xià)一步(bù)的策(cè)略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然(rán)维(wéi)持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们(men)提供(gōng)了(le)布局(jú)机会(huì)，交易的(de)反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策(cè)略的整(zhěng)体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化(huà)，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各(gè)家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎实一些，预(yù)期业(yè)绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石(shí)化(huà)、房地产等(děng)行(xíng)业(yè)基(jī)本面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等行业(yè)基(jī)本面预期有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学术研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资(zī)本(běn)资(zī)产定(dìng)价的方(fāng)式(shì)来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国(guó)社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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