摘要

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票(piào)据减少(shǎo)，表内票据增加。不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期(qī)。不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下(xià)调(diào)。二是(shì)流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利(lì)率可能(néng)并(bìng)非(fēi)常(cháng)态，短(duǎn)期需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

　　1

　　居(jū)民(mín)融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情(qíng)而基数偏(piān)低，今年4月新增社(shè)融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷(dài)款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民(mín)融资需求修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回(huí)落以及新增未贴(tiē)现票据下(xià)降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对不足，部分从(cóng)表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度(dù)相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同(tóng)比多增。企(qǐ)业(yè)债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投(tóu)净(jìng)融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净(jìng)融资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提(tí)前批额(é)度，地方债(zhài)净发行(xíng)规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据(jù)边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚(shèn)至弱于(yú)去年同(tóng)期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融(róng)资(zī)也出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和企业融(róng)资的总量是否修复，其(qí)次是企(qǐ)业存款活化过程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程度未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个(gè)月的(de)同比多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一是(shì)3月末回表的(de)理财资金，在4月(yuè)再(zài)度(dù)出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规(guī)模的增长，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居(jū)民存款降(jiàng)幅基(jī)本(běn)匹(pǐ)配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地(dì)产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居(jū)民购房(fáng)可能更多依(yī)赖自(zì)有资(zī)金，对(duì)应居民(mín)存款减少，或(huò)转为企业(yè)存款(kuǎn)等(děng)。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和就业(yè)压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能(néng)制约(yuē)了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对(duì)应企业活期存款增(zēng)量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为(wèi)同比少增，部分可能转回银(yín)行(xíng)理财(cái)。

　　3

　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是(shì)财政收支(zhī)差额(é)。今年4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财(cái)政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构(gòu)资产负债表测算的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能来自银(yín)行(xíng)主动调配，这给五因素(sù)法(fǎ)测算超储(chǔ)带(dài)来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低位(wèi)。

　　4

　　利(lì)率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长端(duān)利率(lǜ)小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融(róng)不及(jí)预期的(de)利多反应钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以下信不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友号值(zhí)得关注：

　　一是社(shè)融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期(qī)。不过(guò)新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期，可(kě)能(néng)超出了预(yù)期(qī)。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市(shì)场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对(duì)政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分(fēn)投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业(yè)存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下(xià)行(xíng)。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融(róng)机(jī)构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其(qí)他存款性公司(sī)对(duì)其他金融性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理财规模(mó)的(de)反弹，三者均反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债赔(péi)率(lǜ)已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参考去年(nián)降息(xī)预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降息预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率(lǜ)波动(dòng)”的要求(qiú)下，银(yín)行间(jiān)资金利率(lǜ)持(chí)续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常(cháng)态，需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内财政政策维持(chí)当前力(lì)度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本(běn)文假设流动性维(wéi)持(chí)充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往年同期，流(liú)动性可(kě)能(néng)出现超(chāo)预期变化。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友