《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央(yāng)发布长期的产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗(shī)和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决(jué)策者对宏观(guān)环境的担忧(yōu)，对数字(zì)技术的批(pī)判，很(hěn)多(duō)与会(huì)者收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的(de)理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但(dàn)这未必是历史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政(zhèng)策基调(diào)下开始全面(miàn)大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到(dào)当前的市场背(bèi)景已(yǐ)经和之前有很大的(de)不(bù)同。当前市场进(jìn)入战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的(de)一个重要理由(yóu)是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难(nán)用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜测(cè)。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市(shì)场已经提前交(jiāo)易了政策(cè)的(de)方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不是大(dà)开(kāi)大合。新出台(tái)的(de)政(zhèng)策(cè)更多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联储依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据和增长数据(jù)传(chuán)递的(de)混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政(zhèng)策(cè)、也(yě)有业(yè)绩(jì)或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其(qí)他板块(kuài)分化较为(wèi)极致(zhì)，也(yě)是不争的事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费(fèi)和公(gōng)用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但(dàn)难(nán)以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期(qī)也(yě)决定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为看，投资者并(bìng)未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现(xiàn)一定修(xiū)复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的公(gōng)布(bù)反而(ér)出现(xiàn)了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然(rán)，相对而言市场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显(xiǎn)示(shì)企业(yè)盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特(tè)别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收益过(guò)于显著(zhù)，目(mù)前(qián)除了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性有所回调(diào)。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有(yǒu)支(zhī)撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此在最近(jìn)市场调(diào)整的时候(hòu)整体表现较好。在(zài)这两(liǎng)条我们看好的全(quán)年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报(bào)行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们(men)看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修(xiū)复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清(qīng)晰而(ér)明确(què)的：政策关注产业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央(yāng)财经委会议和国(guó)常会相继召(zhào)开。决策层对于当前经济复(fù)苏(sū)动力不足、复苏势头不(bù)稳的问(wèn)题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期的(de)工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩大需求，但(dàn)同时也明确不(bù)会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业(yè)升级(jí)，推(tuī)进(jìn)产(chǎn)业智能化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下(xià)的(de)融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个(gè)新提法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊要。我们去年底强调接下来一(yī)段时(shí)间的政策需要强调(diào)均(jūn)衡性(xìng)和系(xì)统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要重(zhòng)点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一(yī)个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方面需要协(xié)调发展，大(dà)家的(de)信心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢(huī)复，才能(néng)够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科技的(de)领域，它的(de)下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良(liáng)性循(xún)环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投(tóu)资(zī)生产拉动(dòng)核心的企业(yè)家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和(hé)劳(láo)动要(yào)素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术(shù)创新成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术(shù)创新能(néng)力取(qǔ)决(jué)于(yú)制度保(bǎo)障下的主观能动(dòng)性，在经(jīng)历(lì)了过去几(jǐ)年(nián)的(de)非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表(biǎo)的(de)数字(zì)经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中人(rén)力资(zī)源的差(chà)距(jù)，这需要从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)：乱(luàn)战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力(lì)度和(hé)效网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊果有多大、盈利(lì)能(néng)否实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济复(fù)苏(sū)的斜率是否面(miàn)临趋缓的压(yā)力(lì)、海(hǎi)外(wài)的潜在风险到底有多大、美(měi)联储到(dào)底下一步面临(lín)的是什(shén)么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判断(duàn)上(shàng)述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多(duō)一(yī)点耐(nài)心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次(cì)股东大会上看到价值投资(zī)者(zhě)很重要的一个特(tè)质(zhì)，即(jí)我们提倡的“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投(tóu)资路(lù)径也将会非(fēi)常明(míng)确。这个路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端(duān)化与智(zhì)能化是明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进行(xíng)战略布局。投资的下限是(shì)避免系统性的风(fēng)险，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是不(bù)能进(jìn)行战略(lüè)布局(jú)的。投资(zī)的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战术(shù)性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经(jīng)济(jì)学(xué)博士(shì)，清华大(dà)学(xué)管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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