“现在(zài)的房(fáng)地产很难再(zài)出现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人(rén)、首(shǒu)席经济学家洪灏(hào)向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地(认真地还是认真的写作业，认真的与认真地dì)产(chǎn)行业分化(huà)的愈(yù)加明显，让机构和投资者的关(guān)注度从板块向单个标的(de)转移。上海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行业来看(kàn)，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经双杀到(dào)了最(zuì)底(dǐ)部(bù)，而且(qiě)是反复地(dì)杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除(chú)此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示(shì)，如果关注(zhù)一下今年(nián)房地产的(de)开发资金来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款的(de)，房企的(de)主要资金来(lái)源(yuán)来(lái)自新(xīn)盘的销售。但(dàn)今年新房的销(xiāo)售情况相(xiāng)较一(yī)般。再(zài)关(guān)注一(yī)下(xià)，哪(nǎ)些(xiē)房企能(néng)从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背(bèi)景的房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行业出(chū)现了一个很明(míng)显的分化，无(wú)论是在销售(shòu)，还是(shì)融资等各个方面都非常明显。现在有(yǒu)国资(zī)背景的房(fáng)企在资(zī)本市场(chǎng)表现(xiàn)相对(duì)较好，但(dàn)没有(yǒu)国(guó)资背(bèi)景的民营房企(qǐ)股价(jià)大多表(biǎo)现很(hěn)一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，在房地产行(xíng)业内(nèi)，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会(huì)特别重(zhòng)视(shì)企业的成本优势，更具体一点，就是它(tā)的净(jìng)借(jiè)贷水平(píng)（净负债率(lǜ)）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润率是不(bù)是行业(yè)内最(zuì)高的(de)；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这(zhè)些都是我们看重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要(yào)注意的是，能够(gòu)同时满足上述(shù)条件的(de)房企并不(bù)多。即便是(shì)在国(guó)央企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房企出现了“三(sān)道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐(zhú)渐恶(è)化的(de)趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截(jié)至(zhì)2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地(dì)产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光(guāng)明地产、云南(nán)城投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份(fèn)、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三(sān)道红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务指标(biāo)称得上(shàng)完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至(zhì)地(dì)方国(guó)企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着国央企(qǐ)的(de)资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩(kuò)张速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激(jī)进的扩(kuò)张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房(fá认真地还是认真的写作业，认真的与认真地ng)企进行(xíng)举例，它(tā)从(cóng)2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来了(le)，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿(ná)地，净负债率也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之一(yī)。与此同(tóng)时，该房企新购(gòu)入地块也实现了快速的开盘利(lì)用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企(qǐ)业就(jiù)符(fú)合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本身(shēn)储备了(le)很多弹(dàn)药，去年拿地(dì)超1000亿(yì)元，且(qiě)其中一半在一线城(chéng)市，另外一半(bàn)也主要集中在强二线和(hé)二线城市；另(lìng)一方面，它(tā)的扩(kuò)张是有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些(xiē)房企(qǐ)的扩张速(sù)度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快(kuài)，但未(wèi)来(lái)的两年市场没有(yǒu)想象(xiàng)得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量一(yī)家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净(jìng)负债率(lǜ)水平，在(zài)我看(kàn)来，这(zhè)个(gè)比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了(le)。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标(biāo)准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高(gāo)于100％要(yào)更加严格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避(bì)公(gōng)司净负债率提高到(dào)一个(gè)比较危(wēi)险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负(fù)债率持(chí)续居(jū)高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极的拿地(dì)策略(lüè)的同时，也较(jiào)好地控(kòng)制了公司的扩(kuò)张速度与(yǔ)净(jìng)负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们(men)是(shì)以同一筛选标准来(lái)看国央企与民营房企，但(dàn)在(zài)各维度的实际表现(xiàn)上(shàng)，国(guó)央企确实会更胜(shèng)一筹。如(rú)国(guó)央企的融资成本更低(dī)，融(róng)资(zī)渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但这也(yě)并不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发(fā)现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房(fáng)企同样(yàng)受到(dào)机(jī)构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通(tōng)股东中(zhōng)新进了“中国工(gōng)商银行(xíng)股份有限公司－景顺(shùn)长城(chéng)中国回报灵(líng)活配置混合(hé)型证券投资基金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资(zī)产管理有限公(gōng)司就长期持有滨江集(jí)团。根(gēn)据一季报，该资(zī)产公司的几只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的(de)基本面表现存在一定(dìng)关(guān)系。2020年(nián)以来(lái)的近三年(nián)时间，房地(dì)产(chǎn)市场整(zhěng)体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模(mó)、新(xīn)增土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等多(duō)维度都表现了较(jiào)强(qiáng)的(de)增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母(mǔ)净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发(fā)布的(de)2023年一季报，今年一季度(dù)，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归(guī)母净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持续(xù)增长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七(qī)成营收来(lái)自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的营收比重(zhòng)只占到近(jìn)六成。近三年持(chí)续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在(zài)杭州的土储(chǔ)补(bǔ)充同(tóng)样较为(wèi)积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳居(jū)杭州的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排(pái)名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团(tuán)实(shí)现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位列(liè)房企第九位(wèi)。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻(fān)了超一倍以上，而(ér)近期，滨(bīn)江集(jí)团更(gèng)是(shì)迎来多(duō)家机构的(de)集中调(diào)研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地(dì)产产业链(liàn)上的中游环(huán)节，其(qí)上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商(shāng)，而下(xià)游应用行(xíng)业主(zhǔ)要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开(kāi)发环节与(yǔ)上游(yóu)材料端息(xī)息相关，新盘开工不足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入(rù)存量房时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领域，我们(men)相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的(de)增加，内装更新的需求(qiú)也会越来越多(duō)。美国过(guò)去的数(shù)据充(chōng)分说明了这(zhè)一点(diǎn)，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好和内装相(xiāng)关的(de)行业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基(jī)金人(rén)士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细(xì)分(fēn)中相(xiāng)关赛道(dào)龙头年内表现的统(tǒng)计，目前(qián)暂居前(qián)两位的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的(de)研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早已成为(wèi)基金(jīn)重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要强调的(de)是，中欧的(de)两只基金都是价值派基(jī)金(jīn)经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有(yǒu)金地(dì)集团(tuán)和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时的家(jiā)居(jū)板块也因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进程缓慢(màn)等多因(yīn)素(sù)一(yī)度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表现最好的(de)是志邦家居。同一时(shí)间段，该(gāi)股年内(nèi)上涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是(shì)营(yíng)收还是归母净利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十(shí)大流(liú)通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经(jīng)理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了(le)持股，而这两(liǎng)只产(chǎn)品也成为(wèi)志邦家(jiā)居十(shí)大流通股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十大流通(tōng)股股东(dōng)，其(qí)也成为他的独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过(guò)这类标的(de)大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前(qián)述(shù)上海公募基金经理举例分(fēn)析(xī)：“物(wù)业(yè)服务不是一个高(gāo)毛利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司(sī)还(hái)是希(xī)望挣的是市(shì)场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在(zài)中高端楼盘占比是比较(jiào)高的(de)，每(měi)年到期的合同(tóng)里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的(de)大部分项目(mù)到期之后(hòu)，经(jīng)过两三轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提(tí)价(jià)的公司很少，因为物业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定(dìng)人员成本的年度增长，不(bù)过(guò)服务没(méi)有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提(tí)价(jià)难度是非常大(dà)的。但是(shì)该公司能在业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比较好的服(fú)务是有关(guān)系的(de)。”他进一步强调。

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