“现(xiàn)在(zài)的(de)房地产很难再出现像(xiàng)过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙(huǒ)人(rén)、首席经济(jì)学(xué)家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明显(xiǎn)，让(ràng)机(jī)构和投资者的关(guān)注度从板(bǎn)块向单(dān)个标的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经(jīng)双杀到了最底部(bù)，而且(qiě)是(shì)反(fǎn)复(fù)地(dì)杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那么(me)如(rú)何寻找(zhǎo)房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒(xǐng)，在房地产赛道(dào)中进行选择(zé)，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要(yào)满(mǎn)足以下(xià)三个基准：有(yǒu)大的国资(zī)背景的(de)、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今年房(fáng)地产的开(kāi)发(fā)资(zī)金来源，可以发现，其实(shí)银行(xíng)的信贷倾向是不(bù)太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款的(de)，房企的主要(yào)资金来源来自(zì)新盘(pán)的销售。但(dàn)今年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主要(yào)还是那(nà)些(xiē)有国(guó)企背景的房企，民营房企相对比较困难(nán)，所以整(zhěng)个行业出现了一个(gè)很明显的分化，无(wú)论是在销售，还(hái)是(shì)融(róng)资等各个方面(miàn)都(dōu)非常明显。现(xiàn)在(zài)有国(guó)资(zī)背景的房企在资本(běn)市场表现(xiàn)相对较(jiào)好，但没有国资背(bèi)景的民营房企股(gǔ)价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业(yè)内(nèi)，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重(zhòng)视企(qǐ)业的成本优(yōu)势，更(gèng)具体一点，就(jiù)是(shì)它的净(jìng)借(jiè)贷(dài)水平（净(jìng)负债(zhài)率）是不(bù)是行业内的最低水平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资成(chéng)本是否是(shì)行(xíng)业内最(zuì)低的；建(jiàn)安成本是否也是业内(nèi)最低的；这些都是(shì)我(wǒ)们(men)看(kàn)重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意(yì)的是，能够(gòu)同时满足(zú)上述条件的房企并不多(duō)。即便是在(zài)国央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部(bù)分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地(dì)产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国(guó)央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云(yún)南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也(yě)踩了“三道红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其(qí)财务指标称得上(shàng)完全(quán)健康(kāng)的(de)仍是少数。而更(gèng)加值(zhí)得注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央企的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩(kuò)张速(sù)度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以(yǐ)其配置的一家房企进行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都(dōu)维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接近三(sān)分之一。与此(cǐ)同(tóng)时，该房企新购入地块也(yě)实现了快速(sù)的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在(zài)于它本(běn)身储备了(le)很多(duō)弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外一半(bàn)也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二线和二(èr)线(xiàn)城市；另一方面，它(tā)的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人(rén)感觉(jué)又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但(dàn)出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债(zhài)率扩(kuò)张(zhāng)得太快(kuài)，但未来的两年市场没有想象得(dé)那么好，可(kě)能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债率水平，在(zài)我看来，这个比例(lì)如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过(guò)于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对(duì)房企的净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速(sù)度并没有(yǒu)那么快，所(suǒ)以要(yào)规(guī)避(bì)公司净负债率提高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较(jiào)积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华(huá)发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债(zhài)率都在60％之(zhī)上。其中，中交地(dì)产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外(wài)发(fā)展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖(hú)集团等房(fáng)企在践行较积极(jí)的拿地策略的同时，也较好地(dì)控制了(le)公司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一(yī)筛(shāi)选标准来看国央企与(yǔ)民(mín)营房(fáng)企，但在各维度的实(shí)际(jì)表现上(shàng)，国央企确(què)实(shí)会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本(běn)更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机(jī)构更加看好(hǎo)国央企，但(dàn)这(zhè)也并不意(yì)味着(zhe)，民(mín)营企业中就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同(tóng)样(yàng)受到机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的(de)十大流(liú)通股东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份(fèn)有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵活配置混合(hé)型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集(jí)团。根据一季(jì)报，该资产公司的几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其(qí)自(zì)身的基本面表现存在一(yī)定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产(chǎn)市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强(qiáng)的(de)韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集团在业(yè)绩表现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增土储、股价(jià)表现等(děng)多维度都表现(xiàn)了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净(jì中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名ng)利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更(gèng)是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时(shí)代”仍能保持自(zì)身业绩的持续(xù)增长，和(hé)滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战略布(bù)局关系密切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七(qī)成(chéng)营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营收比重只(zhǐ)占到(dào)近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭(háng)州网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居(jū)杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨(bīn)江集团的房企排(pái)名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年(nián)，滨江集(jí)团(tuán)的(de)房(fáng)企排名(míng)已冲进前十，根据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销(xiāo)售(shòu)额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以(yǐ)上(shàng)，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司(sī)于5月(yuè)10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布局重(zhòng)点(diǎn)移至存量赛道

　　机(jī)构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是(shì)房地(dì)产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等(děng)材料供应(yīng)商(shāng)，而(ér)下游应(yīng)用行业(yè)主要(yào)包(bāo)括中介服务、家用(yòng)电器(qì)、物业管理(lǐ)、家居(jū)用品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的采访，房地(dì)产开发(fā)环节(jié)与上(shàng)游材料端息息相(xiāng)关(guān)，新盘开工不足导致上游不(bù)被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路(lù)渐(jiàn)渐移至下游。“中国房(fáng)地(dì)产行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们(men)相对看好(hǎo)，因(yīn)为居民(mín)保有的(de)住房规(guī)模越来越大，随(suí)着时间的增加，内装更(gèng)新的需求(qiú)也会越来越(yuè)多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具(jù)消费的增长却一直都(dōu)很好。对(duì)于地产产(chǎn)业链，我们(men)相(xiāng)对看好和(hé)内(nèi)装相关的(de)行业(yè)，例如(rú)消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊(kān)》对(duì)下游(yóu)细分中相关赛(sài)道龙头年内表现的(de)统(tǒng)计，目前(qián)暂居(jū)前两位的都是来自(zì)家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别(bié)是富(fù)安娜和(hé)水星家纺，特别是(shì)前者在月线(xiàn)连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠(mián)家居、生活类产(chǎn)品的研发(fā)、设计(jì)、生产及销售(shòu)，旗下中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季(jì)度报告(gào)显示(shì)，报告(gào)期内，富(fù)安娜实(shí)现营业(yè)收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，能够(gòu)发现该股早已成(chéng)为基(jī)金(jīn)重仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时(shí)包括(kuò)公(gōng)募(mù)的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈(yíng)新价值和私募(mù)的明河(hé)2016，都在其中出现，占(zhàn)据了(le)半壁江山。需要(yào)强(qiáng)调(diào)的是，中(zhōng)欧的(de)两只基金(jīn)都是价(jià)值派(pài)基金经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的(de)产品，首季其同(tóng)时重仓(cāng)的房地产(chǎn)产(chǎn)业链股票(piào)还有(yǒu)金地(dì)集团和大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年曾(céng)经风光一时的(de)家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程(chéng)缓慢(màn)等多(duō)因素(sù)一度(dù)沉寂，不过好在困(kùn)境(jìng)反转(zhuǎn)露(lù)出曙光(guāng)，家(jiā)居板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净(jìng)利(lì)润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股(中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名gǔ)东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独(dú)具(jù)，一(yī)季(jì)报中他管理的广发(fā)策(cè)略优选和广发安宏回报均增(zēng)加(jiā)了持股，而这(zhè)两(liǎng)只产品也成为(wèi)志(zhì)邦家居十大流(liú)通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他(tā)似乎对(duì)于(yú)定制家居类标的情有独(dú)钟，在另一(yī)家赛(sài)道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也成(chéng)为(wèi)他的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市(shì)，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对(duì)此，前述上海公(gōng)募基金(jīn)经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还(hái)是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的(de)，每年(nián)到期的合(hé)同里提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项(xiàng)目到期之(zhī)后，经过两三轮(lún)合同周期(qī)还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的(de)公司很少，因为(wèi)物业公(gōng)司很容易一开(kāi)始是挣钱的(de)，后(hòu)面因为保安这(zhè)些固定人员成本(běn)的年度增(zēng)长，不过服务没(méi)有特别(bié)好，客户没有(yǒu)那么满意，能(néng)做到提价难度是非常大的。但是该(gāi)公司能在业(yè)内(nèi)做到到期之后提价率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它的(de)定位(wèi)和比较好的服(fú)务是有关系的。”他进(jìn)一步强(qiáng)调。

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