核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本(běn)质上(shàng)过去一(yī)段时间(jiān)行(xíng)情是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱(qū)动(dòng)下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入基(jī)本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流(liú)活动(dòng)时，对今年市(shì)场(chǎng)风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以人(rén)工智能大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍(zhà)一听(tīng)都有道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都(dōu)存(cún)在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来(lái)市场风格(gé)将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/1081的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程trong>以来价值、成(chéng)长都是结(jié)构性分化81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程ng>

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银(yín)行(xíng)等高股息股票表现较好，风格(gé)偏(piān)向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们(men)通过行业和指数层面分析市(shì)场风格特征，发现市场自底部反转以来(lái)价值与成长两种风格(gé)并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇报告中提(tí)出(chū)去年10月底来(lái)市场已进入牛(niú)市初期(qī)的第一波(bō)上(shàng)涨。从(cóng)整(zhěng)体看(kàn)，市(shì)场并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级(jí)行业中成(chéng)长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业的(de)涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同风格行(xíng)业数量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价(jià)值(zhí)内部行业表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数(shù)据(jù)二(èr)十条(tiáo)”等产业(yè)政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力(lì)设(shè)备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年初以来的(de)时间维度看(kàn)，成(chéng)长板块内行业保(bǎo)持去年(nián)10月以来的(de)格(gé)局(jú)，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对弱。再来看(kàn)价(jià)值板块，今(jīn)年以来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代(dài)表性的(de)风格(gé)指(zhǐ)数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年(nián)初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不(bù)同，其背(bèi)后源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力(lì)设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来(lái)会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回(huí)顾(gù)历史上牛市(shì)上涨第(dì)一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背(bèi)后源于市场自底部起来后(hòu)，处低(dī)位的行业容易受到(dào)政(zhèng)策利好和(hé)预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于(yú)此时(shí)基(jī)本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存(cún)在特定的(de)主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的(de)这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去年二十(shí)大(dà)报告(gào)提(tí)出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催化市(shì)场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模(mó)型(xíng)推出标志人工智能逐步落地应用，政策和(hé)技术双(shuāng)轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经(jīng)济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情也(yě)主要(yào)来自(zì)低估(gū)值的国央企的(de)估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提(tí)出“中特估”概(gài)念，政策(cè)层面高度重视国(guó)央企(qǐ)价值实现，相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化行情，在此背景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的分(fēn)化决定未来(lái)风格(gé)的(de)走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则(zé)是(shì)成(chéng)长(zhǎng)相对价值的(de)业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩(jì)又开始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋(qū)势。当(dāng)前全部(bù)A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部区域，一季报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报的基本(běn)面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推(tuī)动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预(yù)计23年归(guī)母(mǔ)净利(lì)增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速(sù)同比差值(zhí)有望(wàng)从22年的(de)30个(gè)百分点提升到23年的(de)50个百分(fēn)点(diǎn)，成(chéng)长基本面相对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年(nián)中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市(shì)场可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市(shì)场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数(shù)据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较(jiào)一(yī)季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场更可能继续(xù)处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年(nián)数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的(de)持续性(xìng)机会。此外，当前(qián)重视消(xiāo)费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空(kōng)间或更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的(de)试金石是业(yè)绩。我们从4月(yuè)初以来就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性过热，未来可能(néng)会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但(dàn)从(cóng)全年维度看政策和(hé)技术(shù)驱(qū)动(dòng)下(xià)数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金(jīn)调仓(cāng)经(jīng)验看，历史上公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金对TMT板(bǎn)块的增81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机(jī)会(huì)。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代化(huà)产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加大对(duì)数字安全和数(shù)字基建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发(fā)布(bù)的(de) “数据(jù)二(èr)十(shí)条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立(lì)的(de)国家数据局(jú)有(yǒu)望(wàng)成为顶层(céng)文(wén)件落地(dì)执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数(shù)据(jù)要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施(shī)建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心产业(yè)规模(mó)复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用(yòng)落地(dì)，大模(mó)型、半导体(tǐ)等(děng)上游(yóu)软(ruǎn)硬件领(lǐng)域(yù)有望(wàng)率先(xiān)受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加(jiā)速(sù)发(fā)展，根据观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言处理市场复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也将提升(shēng)对上(shàng)游硬件的(de)需求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方(fāng)面，促消费一直是目(mù)前(qián)政策关注的重点，后(hòu)续关(guān)注消费的结构性机(jī)会。我们在(zài)《中国消费的(de)韧性：没(méi)有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我(wǒ)们在前文(wén)中提出今(jīn)年以来消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业涨幅在所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领(lǐng)域(yù)有望迎来(lái)向上的机遇(yù)。结合(hé)海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化下“中特(tè)估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化(huà)，我们认(rèn)为可(kě)以关注中特(tè)重估(gū)三大可(kě)能发力方向，即关系国(guó)计民生(shēng)的重大安全领域、举(jǔ)国(guó)体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕(yù)的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全(quán)球经(jīng)济(jì)。

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