《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经勾8是什么意思网络用语，勾8是什么意思？济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市(shì)场(chǎng)的(de)整体观点(diǎn)是大概率(lǜ)市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能(néng)继续(xù)对一季报(bào)定价，短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前(qián)期又没有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和(hé)家(jiā)电等有一(yī)定的超额收益(yì)，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经(jīng)济金融数据传递(dì)的信息都没有明确(què)的方向性(xìng)，股市(shì)和债市依(yī)然定(dìng)价国内经济(jì)疲弱(ruò)的复苏力(lì)度(dù)，没(méi)有在(zài)我(wǒ)们上一次对市场的判(pàn)断上提供(gōng)明显(xiǎn)的(de)增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护(hù)理等行业处于(yú)历史高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于(yú)历(lì)史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看(kàn)，环(huán)保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食(shí)品饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落后，市盈率分(fēn)位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年(nián)内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银(yín)金(jīn)融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年内(nèi)高(gāo)点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行(xíng)业成交额(é)占比位于一(yī)年内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下一步决策的依(yī)据，从宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预(yù)期次数(shù)最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清(qīng)晰地知道(dào)欧(ōu)美日韩的战略意图(tú)之后，在过去(qù)几年做了很多的应(yīng)对(duì)和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经(jīng)济圈(quān)，成为外(wài)需和中国(guó)全球战略(lüè)的(de)重要(yào)一环，也(yě)需要成为我们日(rì)后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金(jīn)融(róng)系统(tǒng)在(zài)过去(qù)一段时间(jiān)的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经济动能走弱(ruò)，一带(dài)一路和东(dōng)盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历了年初(chū)复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱(ruò)而均衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上是比较弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常(cháng)乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的(de)中长贷(dài)在经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加大(dà)还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的(de)居(jū)民提前(qián)还房贷现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不完(wán)全(quán)统计(jì)的4月部分银行(xíng)的理财(cái)规模变化，银行(xíng)理财出现了(le)明显的回流(liú)，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波(bō)动的(de)相关产品上。这说明(míng)无论(lùn)是对实(shí)物(wù)投资还是金(jīn)融投(tóu)资，居(jū)民部门的风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)仍(réng)有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望下降之后，整(zhěng)个金融(róng)部门其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等待(dài)权(quán)益市(shì)场系统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升(shēng)的一个(gè)明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映的(de)是(shì)内(nèi)生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是国内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充足(zú)，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的(de)需(xū)求(qiú)修复较弱，而高端、偏服(fú)务(wù)项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅(fú)回落，主要受(shòu)上(shàng)年(nián)同(tóng)期基数较(jiào)高(gāo)影响，同时全球库存(cún)周(zhōu)期去化，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石(shí)油和天(tiān)然气(qì)开采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生产和(hé)供应业(yè)、纺织服(fú)装服饰(shì)业(yè)，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在(zài)低位，我们认为这(zhè)反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周(zhōu)期带(dài)来的食品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着(zhe)下(xià)半年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过(guò)度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价(jià)回(huí)落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力(lì)，关注通胀的修复(fù)更多反映(yìng)的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反勾8是什么意思网络用语，勾8是什么意思？弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面(miàn)的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入理由是大盘指数(shù)再(zài)度接近前期低位，这为(wèi)我们(men)提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高(gāo)度重视(shì)交易(yì)的灵活性。策(cè)略的整体包括(kuò)趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏(zòu)的(de)变化，不是趋势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机(jī)会较大(dà)呢(ne)？创金合(hé)信基金宏(hóng)观策略(lüè)配置团队(duì)观察各家分析师对申(shēn)万各(gè)行业(yè)2023年归母净利润的(de)预(yù)测，可以作(zuò)为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石(shí)化(huà)、房地产等(děng)行业(yè)基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基(jī)本面(miàn)预期有(yǒu)所调整，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波(bō勾8是什么意思网络用语，勾8是什么意思？)动的框架内(nèi)运用(yòng)财(cái)政的视(shì)角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本(běn)资产定价的(de)方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基(jī)金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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