文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持续上行(xíng)，即便税期结(jié)束，资金利率却(què)仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤导致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末(mò)因素，预(yù)计短期内(nèi)，资(zī)金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大(dà)，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低(dī)位持续上(shàng)行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度(dù)更大。从隔夜利(lì)率角度(dù)观(guān)察，银行与非(fēi)银机构间流(liú)动性分层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束(shù)，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要(yào)有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān值此之际是什么意思春节，值此 之际)持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合(hé)适，在追求经(jīng)济提(tí)振的同(tóng)时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足(zú)广义流动性供需匹(pǐ)配的(de)前提(tí)下，货(huò)币工具力度可能会(huì)有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放(fàng)低量(liàng)操作，结(jié)构(gòu)性工(gōng)具“有进有退”，均(jūn)预示(shì)后续政策将(jiāng)更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导致银(yín)行资(zī)金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是(shì)缴税大月(yuè)，因此值此之际是什么意思春节，值此 之际(cǐ)走款可能(néng)对银行(xíng)间流动(dòng)性带来了(le)一定(dìng)的(de)压(yā)力。此(cǐ)外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计(jì)信贷(dài)增(zēng)速较一(yī)季度(dù)将会有所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可(kě)能会导致债市(shì)脆(cuì)弱性和(hé)敏感度(dù)增(zēng)加，且投资者(zhě)对于(yú)未来一个月资金利(lì)率上行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交(jiāo)量和(hé)我(wǒ)们测算的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处(chù)于历史相(xiāng)对积极的水平(píng)，导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。此(cǐ)外(wài)投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月内(nèi)资金(jīn)价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临(lín)近(jìn)，回购(gòu)资金的期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市(shì)场(chǎng)释放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意愿一般较低，预计(jì)资(zī)金波动幅度较大。对于(yú)债市而(ér)言(yán)，短期(qī)交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政策(cè)与基本面(miàn)预期交易，预计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面的(de)边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币政策不(bù)及预期；经济(jì)复苏(sū)节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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