文丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持(chí)续上行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未回(huí)落，反(fǎn)而进一步走高(gāo)。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政策力度边(biān)际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠加(jiā)4月(yuè)信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短期内，资金(jīn)利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流(liú)动(dòng)性大(dà)幅收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银(yí凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则n)机构间流动(dòng)性分层现(xiàn)象凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期(qī)限(xiàn)利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认为税期(qī)结(jié)束(shù)，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确(què)保利率水平合(hé)适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重防范市场过热(rè)带来的(de)金融风险。在满足(zú)广(guǎng)义流(liú)动性供(gōng)需匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的(de)具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回(huí)购投(tóu)放低量操作，结(jié)构性工具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋(q凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则ū)于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意愿与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能(néng)对(duì)银行间流(liú)动性带来了(le)一(yī)定的压(yā)力(lì)。此外(wài)，参考近期票(piào)据利率走势，预计(jì)信贷增速较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态(tài)势(shì)。税期缴款叠加(jiā)信贷投(tóu)放(fàng)，银行系统整体(tǐ)资金流出(chū)，因(yīn)此向同(tóng)业融(róng)出的意愿和(hé)能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于未来一个月资金(jīn)利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上(shàng)周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处(chù)于历史相对积(jī)极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资(zī)者对货币政(zhèng)策(cè)力度以及跨(kuà)月资(zī)金(jīn)面情况仍(réng)存担忧，使得(dé)市场上对(duì)于未(wèi)来一个月(yuè)内资金价(jià)格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期(qī)限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市(shì)场释(shì)放资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银行资金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较(jiào)大(dà)。对于(yú)债市(shì)而言(yán)，短(duǎn)期(qī)交易主线或(huò)延续政(zhèng)策与基本面预期(qī)交易(yì)，预计(jì)利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币(bì)政策不(bù)及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银(yín)行间(jiān)市场流动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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