主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速(sù)回升，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压(yā)力(lì)仍(réng)大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国(guó)际高油(yóu)价导致的(de)输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续(xù)构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的(de)国内石化(huà)产(chǎn)业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他(tā)行业。由(yóu)于我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的(de)石化(huà)产业链反而会(huì)在(zài)高油价下受(shòu)到输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行(xíng)导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善(shàn)的(de)，与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费(fèi)行业成本(běn)率也(yě)明显改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)面临最(zuì)大的(de)成本压力改(gǎi)善和积极的(de)营业(yè)收入回升(shēng)，因而(ér)下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤(méi)炭冶金产业(yè)链中下(xià)游利润增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在(zài)营业(yè)收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在(zài)的(de)内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较(jiào)快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能(néng踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮)弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这(zhè)也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于(yú)利润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标(biāo)已经验证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济(jì)数据(jù)表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑(yì)制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输入性(xìng)成本压力仍在(zài)约束利(lì)润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明(míng)显新(xīn)增，加之部(bù)分(fēn)企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)一系列(liè)新增降费政(zhèng)策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润(rùn)增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润(rùn)同比(bǐ)增速6个(gè)百分点。但(dàn)从今(jīn)年开始前期社保(bǎo)费(fèi)降费的企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，加之(zhī)今(jīn)年未再新(xīn)增更大力度的(de)降费(fèi)政策，从同比(bǐ)视角来看费用对于(yú)工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)的拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速(sù)回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电(diàn)子设备（高基数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改(gǎi)善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓和(hé)中下游成(chéng)本压力(lì)，但高(gāo)油价继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其(qí)他(tā)行业。由(yóu)于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节(jié)在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高油价带(dài)来(lái)的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率被(bèi)动走高、利(lì)润承(chéng)压(yā)，而(ér)中下游成本率实际(jì)上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的(de)成本压力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下(xià)游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家(jiā)具等行(xíng)业(yè)利润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体(tǐ)利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导(dǎo)致上游利(lì)润下降的缘故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本(běn)压力缓和的(de)格(gé)局，中下游利润增速改善(shàn)明显(xiǎn)，金属制品、通用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物制品(pǐn)等行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业(yè)收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景(jǐng)下，利(lì)润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生(shēng)动能(néng)弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二(èr)是高油价带(dài)来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三(sān)是(shì)费用率对(duì)于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目(mù)前降费(fèi)政(zhèng)策更多(duō)为延(yán)续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖(tuō)累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业(yè)盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济(jì)内生动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一(yī)是居民消(xiāo)费倾向结束持续(xù)一年的下(xià)滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其(qí)二是(shì)保交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半年汽车(chē)、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的成本(běn)与(yǔ)费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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