文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是(shì)银行业(yè)，也不是(shì)房地产，而(ér)是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国中小银(yín)行）和商业(yè)地产的情况，就会发(fā)现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机(jī)，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问(wèn)题不在资(zī)产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮(lán)子里，但(dàn)事实(shí)上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是大银行(xíng)的资(zī)本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的(de)信用(yòng)风险显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一级风险资本(běn)充足率从次贷危机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他自己的(de)问题，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂(guà)，风投机构失(shī)血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银(yín)行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经营性现(xiàn)金流(liú)，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的(de)问题不(bù)是(shì)“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同时(shí)出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了中概股的(de)对冲(chōng)基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨大(dà)的资产问(wèn)题。硅谷银(yín)行的破产对美(měi)国银行业来说，算不上系统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度(dù)结合的(de)这种商业模(mó)式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的(de)另一(yī)个受害者，只不(bù)过(guò)叠(dié)加了疫情后(hòu)远程办公的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地产危机(jī)，本质(zhì)也(yě)不是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问(wèn)题的(de)是(shì)写字(zì)楼的空置率上升和租(zū)金下(xià)跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等信(xìn)息科(kē)技公司集(jí)聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是(shì)受到(dào)了(le)创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小型银行的(de)缩表，也不是地(dì)产的(de)潜在信用(yòng)风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对经济系(xì)统(tǒng)会带来(lái)什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传(chuán)染性还(hái)是影响范(fàn)围来(lái)看，创投泡(pào)沫破灭都不(bù)会带(dài)来系统性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融危(wēi)机(jī)的房地产泡(pào)沫对(duì)比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得(dé)多。大多(duō)数(shù)科创(chuàng)企业是(shì)股权融资，而(ér)不是(shì)债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融(róng)企业融资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融资(zī)仅(jǐn)占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有统计对科技(jì)企业的(de)贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科(kē)创(chuàng)企业和银行体系的(de)相对隔离(lí)，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融(róng)杠杆和影子银行(xíng)，对(duì)金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和(hé)企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷和华尔街(jiē)的(d几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同e)局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的(de)科网泡沫时(shí)期，科(kē)技企业还没(méi)找到可靠的盈利(lì)模式(shì)。上世纪(jì)90年代互联网信息(xī)技术的快速发(fā)展以及美国的信息(xī)高速公路战(zhàn)略为投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅(fú)美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让大家相信(xìn)科技企业(yè)可以重(zhòng)塑(sù)人(rén)们的生活(huó)方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市(shì)场(chǎng)将(jiāng)估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的实(shí)际盈利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很(hěn)多公司其实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在(zài)名称上添(tiān)加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收(shōu)购了时代(dài)华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为(wèi)冲(chōng)减困境中(zhōng)的资产），最(zuì)终净(jìng)亏损(sǔn)达(dá)到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的(de)利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科(kē)技(jì)企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平(píng)的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金(jīn)流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和(hé)分红等形(xíng)式(shì)向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科(kē)技(jì)企业，而是小型(xíng)创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大公司的二(èr)倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万(wàn)美元，而小公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大公司(sī)净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业(yè)创造利润(rùn)和现金流的(de)水(shuǐ)平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业(yè)在利润和现金(jīn)流表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动(dòng)性(xìng)强的大(dà)市(shì)值科技(jì)股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业(yè)若不能产(chǎn)生利润(rùn)和现金(jīn)流，在高利率的环境下(xià)破产概率大大增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期(qī)导致(zhì)的创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富人群(qún)体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金融(róng)资(zī)本与科创投资深度融合的商业模(mó)式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健的银行(xíng)业和(hé)拥有自我(wǒ)造(zào)血(xuè)能(néng)力的大型科技(jì)公司(sī)。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是广泛(fàn)和(hé)持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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