文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和(hé)居民对未来的(de)收(shōu)入(rù)预(yù)期趋弱，私人(rén)部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中央(yāng)政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币政策(cè)适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫(yì)情的冲击，经济(jì)增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力(lì)不(bù)足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的(de)收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，企业(yè)主观上(shàng)也(yě)愿意(yì)举债融(róng)资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企业三大部(bù)门来看(kàn)，今年进一(yī)步加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财(cái)政预算的严(yán)格约束。年初(chū)的财政预(yù)算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得突破限额(é)。近几年(nián)仅(jǐn)有(yǒu)两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国债(zhài)，由于(yú)当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上(shàng)是在(zài)当年财(cái)政预算框架内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空间的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也并未突(tū)破预(yù)算。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已基(jī)本定格(gé)，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入(rù)以及(jí)对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费(fèi)决(jué)策。此外，据(jù)央行调(diào)查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入(rù)的(de)感受以及(jí)对未来收入(rù)的(de)信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目(mù)前(qián)，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预(yù)计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也(yě)受(shòu)到政策(cè)边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资(zī)提(tí)供(gōng)了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来看也(yě)将出(chū)现下降。此(cǐ)外(wài)，近年来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的(de)支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积(jī)极化债(zhài)的(de)态度(dù)及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解工(gōng)作(zuò)。二是中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至(zhì)去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通过(guò)推出(chū)长期建设(shè)国(guó)债等(děng)方(fāng)式(shì)实现政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果下半年(nián)经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投(tóu)资(zī)的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足(zú)的(de)背后：

　　私人部门举债的(de)动力在(zài)下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增(zēng)速加(jiā)持(chí)下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发展的时期(qī)，企业整体(tǐ)的(de)经营状况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的收益高于(yú)债务增加而(ér)产生(shēng)的利息(xī)等成本，此(cǐ)时对企业来说(shuō)杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延(yán)续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)以及疫(yì)情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)降，核心通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之(zhī)后，企业(yè)和居民对未来的收入预期都相(xiāng)对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果可(kě)能(néng)有限，因(yīn)此私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高(gāo)了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临内(nèi)需不足的情(qíng)况，这其(qí)中既受企业(yè)部门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的(de)原因。

　　企业部门(mén)融资状况(kuàng)分化显著，民企(qǐ)融资(zī)需(xū)求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临(lín)过(guò)剩的问题。第(dì)一(yī)，过去私人(rén)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆是持续(xù)的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过(guò)去(qù)很长一段时间，民间固定资产投资(zī)增速(sù)显著高于(yú)全(quán)社(shè)会固定(dìng)资产投(tóu)资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲击(jī)后(hòu)，私人(rén)企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年民间固(gù)定资(zī)产投(tóu)资(zī)近乎(hū)零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增(zēng)速大(dà)幅(fú)高于(yú)M1增速，说明实(shí)体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺(cì)激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺(cì)激(jī)有限。居民消费对融资需(xū)求的(de)刺激相对有限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产，此外(wài)则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对(duì)收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽(qì)车的(de)需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的(de)政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年(nián)初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要(yào)低于(yú)去年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束(shù)，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。最(zuì)近(jìn)几年(nián)有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破(pò)预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财(cái)政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国债事(shì)实(shí)上是(shì)在当年(nián)财(cái)政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释(shì)放。去(qù)年(nián)经济受疫情的(de)冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政府会调(diào)整财政预算(suàn)，但最终(zhōng)只使用(yòng)了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，政府部(bù)门(mén)只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信(xìn)心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产(chǎn)结构(gòu)主要可以分为非金融资(zī)产和(hé)金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的低迷(mí)制(zhì)约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产的(de)价值便出现缩水，除一(yī)线城(chéng)市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格(gé)同(tóng)比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现(xiàn)由(yóu)负(fù)转正，预计今(jīn)年(nián)回升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心(xīn)的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对(duì)城(chéng)镇储户的调查问(wèn)卷显示(shì)，居民对当期(qī)收入(rù)的(de)感受以(yǐ)及对未来收入的信心(xīn)连续多个(gè)季度处(chù)于(yú)50％的临界(jiè)值(zhí)之下(xià)，尽管在(zài)今年一季度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入不确(què)定性的担忧使居民更(gèng)倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金(jīn)融资产）的(de)倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费(fèi)与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民(mín)收(shōu)入(rù)和信心的下滑(huá)，最(zuì)终使(shǐ)得居民(mín)的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)而存(cún)款春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对变多，居(jū)民资(zī)产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍(réng)远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的(de)居民(mín)累计新增存款(kuǎn)更是达(dá)到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反(fǎn)映出居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增(zēng)长势头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产价(jià)格回(huí)升(shēng)空间有限(xiàn)以及(jí)居民(mín)收入和信心仍未恢复(fù)，预计(jì)短期内居民资产负债(zhài)表扩张的(de)动力仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年(nián)以(yǐ)来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具(jù)对企业部门(mén)的融资(zī)进行了很大的支持(chí)，但政策性金融(róng)工(gōng)具和结(jié)构(gòu)性工具(jù)属(shǔ)于逆周期工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出(chū)现了(le)边际退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次(cì)明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步(bù)提(tí)升额度的(de)空(kōng)间有限。去(qù)年以来新(xīn)设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工具以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支持计(jì)划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的(de)房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢(màn)，预计(jì)央行(xíng)未来进一步提升(shēng)额度(dù)的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的(de)支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些年(nián)来，城投平台的综合(hé)债务累计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑(lǜ)到其债务(wù)压力(lì)偏(piān)大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的(de)支(zhī)持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门(mén)发放(fàng)了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去(qù)年(nián)全年的一(yī)半，其(qí)可持续性(xìng)难以保证，预计(jì)信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在(zài)即将(jiāng)公布的(de)4月份信贷数(shù)据中(zhōng)可能就(jiù)会(huì)有所体现。在(zài)经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会(huì)是边际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都相对(duì)有限(xiàn)，未来的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是(shì)今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一(yī)季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)也(yě)反(fǎn)映出了(le)地方(fāng)融资平台积极化债的态度及(jí)决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务化解(jiě)工作(春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对zuò)，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府(fǔ)层(céng)面的情况相反，中央(yāng)政府仍(réng)有一(yī)定的加(jiā)杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济(jì)增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑通过总(zǒng)量工具来释放(fàng)流动性(xìng)，适时适(shì)量(liàng)地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国内政策力度不及预期。

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