《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月(yuè)是(shì)乱青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大(dà)的背景是(shì)市场进入了(le)战略相持阶段，进(jìn)攻和(hé)防守的理由都(dōu)不是非(fēi)常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长期(qī)的产业政(zhèng)策，基调是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引了(le)全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望可以从(cóng)中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘(mì)诀，价值投资的(de)道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯(bó)克希(xī)尔决(jué)策(cè)者对宏观(guān)环境的(de)担忧，对(duì)数字技术的批(pī)判，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰(xī)的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由(yóu)是根据惯(guàn)例，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资(zī)历(lì)来(lái)是有季节性(xìng)的，但这未必(bì)是(shì)历(lì)史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调(diào)下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和(hé)之前有很大的不同(tóng)。当前(qián)市场(chǎng)进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段的一个(gè)重要(yào)理由(yóu)是除了逻辑(jí)推演，很多(duō)重要问题很难用清晰(xī)的事(shì)实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定而后动，因此才(cái)有(yǒu)了上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清(qīng)楚的(de)地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前(qián)交(jiāo)易(yì)了(le)政策(cè)的方向，而且今年国内的(de)政策本身也不是(shì)大(dà)开大合。新出(chū)台(tái)的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或(huò)者有未(wèi)来(lái)预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为(wèi)持续的(de)配置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者(zhě)并(bìng)未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披(pī)露，市(shì)场青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗阶(jiē)段性发挥了(le)对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧(rèn)性的(de)金(jīn)融(róng)、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现(xiàn)了一定的买(mǎi)预期(qī)卖现实的(de)操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场也有定价效率(lǜ)不(bù)稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相关的基(jī)建、银行、石(shí)油、出版等(děng)板块盈利有支(zhī)撑、估值也(yě)较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核心问题(tí)在于当前(qián)盈利仍处(chù)在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在(zài)下滑(huá)，这意味着(zhe)短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们(men)看到这(zhè)两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而(ér)明确的：政(zhèng)策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会(huì)议密(mì)集(jí)召开的(de)阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和国常会(huì)相(xiāng)继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏(sū)动(dòng)力不(bù)足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的(de)产(chǎn)业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下的(de)融(róng)合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合(hé)发(fā)展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传(chuán)统产(chǎn)业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出(chū)”，这个提(tí)法很重要。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调(diào)接下来一段时间(jiān)的政策需(xū)要强调均衡性和系(xì)统性，才能形(xíng)成经(jīng)济(jì)发展的合力。卡脖子(zi)的(de)领域要重点支(zhī)持和(hé)发展，但是(shì)经济(jì)的运(yùn)行(xíng)是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和(hé)低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才(cái)能够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地(dì)理解和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域，它的(de)下游(yóu)需求也主要来(lái)自消费电子产(chǎn)品中的(de)手机、汽(qì)车、智能家居(jū)等等(děng)，没(méi)有需求的拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政(zhèng)策(cè)讨论的一(yī)个(gè)重点是(shì)人，作为投资生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资源重点的(de)人才、承载民(mín)族未来的(de)新生人(rén)口、需要关(guān)注的(de)老龄人口。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内(nèi)外(wài)部约束的(de)关键(jiàn)。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下(xià)的主观(guān)能动(dòng)性，在经(jīng)历了过(guò)去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定(dìng)性的制约(yuē)下，如何(hé)让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重(zhòng)心。以人工智(zhì)能为代表的数字经(jīng)济大发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距(jù)，这需要从一(yī)个更高的角度理解人(rén)工(gōng)智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下(xià)来的政(zhèng)策(cè)力度和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底下一步面临的(de)是什么样的经济形(xíng)势等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次(cì)判断上述一系(xì)列的重要(yào)问(wèn)题的程(chéng)度，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲，5月交易机(jī)会可(kě)能更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大会上看到价(jià)值投(tóu)资者很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会(huì)非常明确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业(yè)现(xiàn)代化，科技自主可用，数(shù)字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布局。投资的(de)下(xià)限是避免系(xì)统性的风险，在现代化(huà)的(de)产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业(yè)是不能进(jìn)行(xíng)战略布局(jú)的。投(tóu)资的中间(jiān)状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术(shù)性的布(bù)局。

　　产业视角下(xià)的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价(jià)的(de)方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职(zhí)博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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