文(wén)丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高(gāo)，加之三(sān)年疫(yì)情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和(hé)居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政策(cè)适度放松(sōng)或是(shì)破局(jú)的(de)关(guān)键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私(sī)人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同(tóng)时，在(zài)经济(jì)快速发展(zhǎn)时(shí)期，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融(róng)资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的(de)收入预期受到了一(yī)定冲击，私(sī)人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来(lái)看(kàn)，今(jīn)年进一步(bù)加杠杆的(de)空间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空(kōng)间受年初财政预算的严(yán)格约束。年初(chū)的财政预(yù)算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要低于去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年(nián)初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当(dāng)年(nián)财政预(yù)算框架(jià)内的。二(èr)是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突(tū)破预算(suàn)。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定(dìng)格，经过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄(xù)的现(xiàn)象依然存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的(de)制约。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结(jié)构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投平(píng)台综合债务不断(duàn)走(zǒu)高，城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的(de)空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决(jué)的办(bàn)法大(dà)概有以下几个维(wéi)度(dù)。一(yī)是城投化债。一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规(guī)模的上升反(fǎn)映出(chū)了地(dì)方融资(zī)平台积极化(huà)债的态度(dù)及(jí)决心，二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作。二是中(zhōng)央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度(dù)不及(jí)预期(qī)；国(guó)内政策力度(dù)不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的(de)通胀增速(sù)加持下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生(shēng)产带(dài)来的收(shōu)益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的(de)利(lì)息(xī)等成(chéng)本，此时(shí)对企业来(lái)说杠杆(gān)经营可以带来(lái)正收益，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)不再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来(lái)看，在经(jīng)历了(le)三年(nián)疫情的冲击(jī)之后，企业(yè)和(hé)居民(mín)对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不(bù)充足且实际(jì)效果(guǒ)可能有限，因此私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在(zài)去年(nián)我国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经(jīng)济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不(bù)足的情况，这其(qí)中既受(shòu)企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融资(zī)需求偏(piān)弱，而部(bù)分(fēn)国企融资(zī)则面临(lín)过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过(guò)去私人部门(mén)加(jiā)杠杆是持(chí)续的增量，而当前(qián)私人部(bù)门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间(jiān)固定资(zī)产投(tóu)资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年(nián)民(mín)间固定(dìng)资产投资(zī)近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅(fú)投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实(shí)体经济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积(jī)在金融(róng)体系(xì)内，对消费(fèi)和投(tóu)资的刺(cì)激效率下降。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回(huí)暖对(duì)融资需求的刺(cì)激有限。居民消费(fèi)对融资需求的(de)刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情(qíng)时代，居(jū)民(mín)对收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往有(yǒu)一(yī)定透支，因此居民部(bù)门对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举债空间(j七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数iān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财(cái)政预算约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的(de)财(cái)政(zhèng)预(yù)算在正常年份是(shì)较为(wèi)严(yán)格的约(yuē)束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局(jú)会议上提(tí)出要发行(xíng)的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一个非常(cháng)规(guī)财政(zhèng)工具(jù)，不计入(rù)财(cái)政赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架(jià)内(nèi)的(de)。此外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的(de)释放。去(qù)年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政(zhèng)府(fǔ)会调(diào)整财(cái)政预算，但最终只使用了专项债的限额(é)空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空(kōng)间已基(jī)本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这些因(yīn)素共同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看，中(zhōng)国居民的资(zī)产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分(fēn)为非金融(róng)资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资(zī)产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能实现由(yóu)负(fù)转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回暖需要(yào)时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未来收入的(de)信(xìn)心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前(qián)有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及(jí)对(duì)未来(lái)收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地(dì)产(chǎn)价格的下降叠(dié)加居民(mín)收(shōu)入和信心(xīn)的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累(lèi)计值随同比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端(duān)，今年的居(jū)民累计新增存款更是达到了疫情以来的(de)最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居(jū)民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的(de)增长势(shì)头相(xiāng)较疫情期间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于(yú)房地产价(jià)格(gé)回(huí)升(shēng)空间有限以及(jí)居民收入(rù)和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以及(jí)城(chéng)投债务压(yā)力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性支持或将边(biān)际退坡。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结(jié)构(gòu)性工具对企业部门(mén)的融(róng)资进行了(le)很大的(de)支持，但政策性金(jīn)融工具和结构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多(duō)结存额度(dù)，进(jìn)一步提(tí)升(shēng)额度(dù)的空间有限。去年以来新设立的(de)普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物(wù)流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及(jí)保交楼贷款(kuǎn)支持计划等(děng)工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度(dù)新设立的房企纾(shū)困(kùn)专项再(zài)贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零(líng)。由于多项工具(jù)的使用进度(dù)偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业(yè)部(bù)门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城投平台的(de)综(zōng)合(hé)债务累(lèi)计增速(sù)虽(suī)有小幅回(huí)落(luò)，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债(zhài)务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季(jì)度银行体系(xì)对(duì)企业(yè)部(bù)门发放了(le)近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超过(guò)去年全(quán)年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在经(jīng)历(lì)了一季度(dù)杠杆(gān)空间大幅抬升(shēng)之后，企(qǐ)业(yè)部门今年(nián)剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度预计(jì)将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年(nián)三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，未(wèi)来的解(jiě)决办法我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务(wù)压力的化解是今(jīn)年政府工作的中心(xīn)之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规模的上升也(yě)反映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化(huà)债(zhài)的(de)态度(dù)及决(jué)心。二季度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地方债务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去(qù)年(nián)年(nián)底(dǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面(miàn)的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中央(yāng)政府可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体(tǐ)融(róng)资(zī)需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数