核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)均(jūn)是(shì)内部分化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动(dòng)下数字经济(jì)、中特估(gū)表现好，未来行情(qíng)或进入基本(běn)面驱动。③全(quán)年牛市格局(jú)未变(biàn)，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期(qī)参加一场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年市场风(fēng)格的(de)讨论很热烈(liè)，坚持价(jià)值(zhí)风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者(zhě)以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一(yī)听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大涨的(de)品种都存(cún)在下跌的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割(gē)裂的(de)现象？未来市场风(fēng)格(gé)将如何(hé)演绎(yì)？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资(zī)者认为(wèi)近(jìn)期银行等高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市(shì)场风格(gé)特征，发(fā)现市场自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长两(liǎng)种风格(gé)并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多篇(piān)报告中(zhōng)提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严(yán)格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同(tóng)风格行业(yè)数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技(jì)术的双重催化，科(kē)技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠(kào)后。价(jià)值(zhí)方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中(zhōng)食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)。

　　若(ruò)我们(men)从(cóng)今年年初以来的时间(jiān)维度(dù)看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨幅(fú)相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性(xìng)的风格指数(shù)看，风格特征(zhēng)也并不明确(què)。去(qù)年10月底以(yǐ)来(lái)成长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不(bù)同(tóng)，其背(bèi)后源于指数的(de)成(chéng)分行业权重不同(tóng)。以成(chéng)长风格中创业(yè)板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指走势相(xiāng)对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表(biǎo)现较(jiào)弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科(kē)技行(xíng)业(yè)权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入(rù)盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛(niú)市初期的(de)情绪修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一(yī)阶段，可(kě)以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累(lèi)计(jì)涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自(zì)底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到政策利好和(hé)预期(qī)改善的催化，出(chū)现短期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由(yóu)于此时(shí)基本面(miàn)的趋(qū)势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不(bù)存在特(tè)定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于(yú)政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱(qū)动下的(de)情绪修复。数字经济(jì)方面(miàn)，去(qù)年二十大报(bào)告提(tí)出“加快发展数AVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思(shù)字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数(shù)率先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事(shì)件进一步催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和(hé)技术双轮(lún)驱动下数(shù)字(zì)经济行(xíng)情持续演绎(yì)，今年以来(lái)人工智能(néng)指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面(miàn)，本(běn)轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和(hé)事(shì)件进一步催(cuī)化行情，在此背景(jǐng)下(xià)中特(tè)估(gū)相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行情中(zhōng)特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格(gé)的走向。我们(men)以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后是国(guó)证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对(duì)价值的(de)业绩(jì)增(zēng)速开始回落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于(yú)成(chéng)长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风(fēng)格和主线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利(lì)润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基(jī)本(běn)面逐(zhú)渐(jiàn)回升(shēng)，市(shì)场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策(cè)和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报(bào)的(de)基本(běn)面验证情况，以及下半年(nián)宏观(guān)月度(dù)数据的回升情(qíng)况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政策推动(dòng)下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)更快，但风格(gé)内部(bù)盈利增速(sù)可(kě)能仍(réng)有分化，例(lì)如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年(nián)归母净利增速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预(yù)计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利(lì)同(tóng)比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从(cóng)盈(yíng)利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归(guī)母净(jìng)利(lì)增速同(tóng)比(bǐ)差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面(miàn)相对优势(shì)有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋(qū)势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季(jì)度以来(lái)市场表现也印证着我们的(de)判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上(shàng)下(xià)波动。因此，市(shì)场短期(qī)可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更易受到(dào)其(qí)他因素的扰动。目(mù)前(qián)宏观经济数据显示当(dāng)前基本(běn)面恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复(fù)苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市场更可能继(jì)续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再(zài)平衡，全年(nián)数字经济(jì)仍(réng)是主线。在政策(cè)和(hé)事件的催化(huà)下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机(jī)会(huì)。此(cǐ)外，当(dāng)前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石(shí)是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过(guò)热，未来可(kě)能会有(yǒu)所(suǒ)休(xiū)整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍(réng)是第(dì)一(yī)主线。从基金调仓经验看(kàn)，历(lì)史(shǐ)上(shàng)公募基金调(diào)仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和技术(shù)两条主线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经济已成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字(zì)要素流通体系正在(zài)加快建立(lì)，政(zhèng)府(fǔ)有望加大(dà)对数(shù)字(zì)安全和(hé)数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要素市场提供(gōng)顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成(chéng)为(wèi)顶层文件落(luò)地执(zhí)行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数(shù)字基础设施建设(shè)，根据(jù)中国通服(fú)基建(jiàn)产业(yè)研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复(fù)合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件(jiàn)领域(yù)有望率(lǜ)先受(shòu)益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的(de)部分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推理也将提升(shēng)对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片(piàn)市场规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关(guān)注的重点，后续关注消费(fèi)的结(jié)构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我国房产价(jià)格相对趋稳，居(jū)民财富大幅(fú)缩(suō)水风险较(jiào)小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们(men)在(zài)前(qián)文中(zhōng)提出(chū)今年(nián)以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随着(zhe)基本(běn)面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海(hǎi)通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中(zhōng)中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未(wèi)来(lái)行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以(yǐ)关注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大(dà)安(ān)全领域、举国体制支持的部(bù)分(fēn)科(kē)技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕(yù)的(de)国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特(tè)”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影响国内(nèi)经(jīng)济；美(měi)国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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