分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我们(men)想继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续积(jī)累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民(mín)存(cún)款数据，我(wǒ)们估(gū)算的(de)2020年(nián乌苏里江在哪，乌苏里江在俄罗斯叫什么)-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是导致居(jū)民对(duì)未来收(shōu)入(rù)预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后续(xù)信用(yòng)表现，预计二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的(de)预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断二季度(dù)货(huò)币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息(xī)。

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　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们(men)的(de)预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告(gào)《3月金融(róng)数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续(xù)或有(yǒu)透支》中提(tí)示了一季(jì)度信贷的大体量投(tóu)放(fàng)或对后续信贷(dài)形成一定透支，目(mù)前观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱(ruò)特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历(lì)年(nián)4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主乌苏里江在哪，乌苏里江在俄罗斯叫什么(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边(biān)际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一(yī)季度基(jī)建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业(yè)绩(jì)发布会(huì)上表示今年(nián)绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差(chà)（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银行(xíng)一定程度“冲票(piào)据(jù)”，但(dàn)由于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关(guān)系(xì)略有(yǒu)反转，相关(guān)市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提(tí)示(shì)，其并非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅增加，而是来自(zì)企业(yè)贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷(dài)款(kuǎn)即使(shǐ)有(yǒu)去年的(de)低基数(shù)，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对(duì)应的居民中长期贷款再(zài)次(cì)出现同(tóng)比少增，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对(duì)审慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展望(wàng)后续，低(dī)基(jī)数(shù)或使(shǐ)得(dé)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非银贷(dài)款季(jì)节性大增，且银行间体系(xì)流动(dòng)性(xìng)保持(chí)合理充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于(yú)人民币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来(lái)自(zì)未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票(piào)据基数较低(dī)，而(ér)今(jīn)年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健(jiàn)，边(biān)际增(zēng)量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明(míng)确规(guī)定“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等(děng)存(cún)量融(róng)资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融(róng)资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比少(shǎo)增主要(yào)是直(zhí)接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企业境内(nèi)股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业(yè)债务(wù)融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但(dàn)仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支(zhī)出大概(gài)率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数(shù)走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于居民消(xiāo)费(fèi)、出(chū)行(xíng)活跃度提(tí)高(gāo)，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分(fēn)转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的(de)预期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是(shì)企业(yè)活(huó)期存款，其(qí)与消费类相(xiāng)关行业的现金流直接(jiē)关联(lián)，由于(yú)我们判断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅(fú)度(dù)可能相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体(tǐ)现(xiàn)经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍在(zài)继(jì)续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在(zài)继(jì)续积(jī)累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非(fēi)金融企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银(yín)行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大(dà)幅(fú)回落，但我们认为主要(yào)是(shì)由于季节(jié)性，这(zhè)与银(yín)行季末冲(chōng)存款、季(jì)初居民存(cún)款资金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄(xù)得(dé)到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对(duì)过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币(bì)政策主要体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息

　　预计(jì)一(yī)季(jì)度信(xìn)贷(dài)的大规(guī)模投放或(huò)对后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较(jiào)强，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利率继续下行带(dài)来(lái)的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末(mò)政(zhèng)治局会(huì)议(yì)对货币(bì)政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作(zuò)会议的(de)部(bù)署，我们认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强调货币政策的结(jié)构性发(fā)力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二季(jì)度货币政策将以(yǐ)结(jié)构性调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的(de)是(shì)，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具(jù)，额度乌苏里江在哪，乌苏里江在俄罗斯叫什么分别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策(cè)将继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也(yě)将对今(jīn)年的各月构成(chéng)差异化的(de)基数影响(xiǎng)。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季度合计看(kàn)，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体(tǐ)量的(de)判(pàn)断，我们测(cè)算一季度信贷增量占全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再(zài)次(cì)降准(zhǔn)的判断。由于(yú)下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度(dù)进(jìn)入降息周期，中(zhōng)美(měi)两国基本(běn)面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进(jìn)一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外(wài)票据有望同比多增的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，预计社融增速可(kě)维持震荡走升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预(yù)期(qī)。

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