平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速如期回(huí)落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的(de)拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布(bù)后(hòu)，市场对(duì)政策(cè)利率(lǜ)预期(qī)小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货市场预计6月(yuè)不加(jiā)息概(gài)率升至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌回升(shēng)。这(zhè)说(shuō)明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们理解，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机(jī)动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数(shù)原(yuán)因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以(yǐ)后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的(de)可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货(huò)量同比增速快速下(xià)降。第二，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后。目(mù)前市场预期下半年美(měi)国住房(fáng)租(zū)金回落。然而，历(lì)史上美国(guó)房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空(kōng)置(zhì)率更(gèng)处(chù)于历史最(zuì)低水平(píng)，住(zhù)房供(gōng)给的(de)紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租(zū)金回落的(de)斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全(quán)球能源(yuán)需求维(wéi)持(chí)强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除(chú)采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的(de)降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美联(lián)储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对经济(jì)的负面影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期上修时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升(shēng)，美国(guó)经(jīng)济超预(yù)期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落，市场(chǎng)进一(yī)步押(yā)注美联储6月不加(jiā)息、下(xià)半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注意(yì)的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)认为，美国通胀风(fēng)险或在(zài)下半年，当基数(shù)效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预(yù)期反弹。具体地，下半(bàn)年汽(qì)车(chē)价格回(huí)升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得(dé)关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一(yī)步上升。

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　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于(yú)前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期、低于前(qián)值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二手车(chē)和卡车环在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录(huán)比(bǐ)4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联(lián)储停止加息的概率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议(yì)的加权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一(yī)步押(yā)注下(xià)半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年(nián)美(měi)债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核(hé)心(xīn)通胀仍然维持高位(wèi)，而能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下(xià)半年国(guó)际能源价格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的(de)住房租金环(huán)比(bǐ)增速维持高位，而二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保健价格回(huí)落(luò)的利好。我们在(zài)此前报(bào)告(gào)中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效果边(biān)际(jì)减弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得(dé)通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报(bào)告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美(měi)国(guó)个人消(xiāo)费支出(chū)环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结(jié)构上(shàng)，服务(wù)消(xiāo)费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动车(chē)和(hé)零部件等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)分项的(de)反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美(měi)国居民(mín)消费的(de)韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也(yě)可(kě)能来自居民收入(rù)和(hé)财富分(fēn)配(pèi)的(de)改善(shàn)、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收(shōu)入(rù)上升(shēng)和消(xiāo)费预(yù)期(qī)改善等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得(dé)关注

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新(xīn)的供给冲(chōng)击(jī)等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季度，由于(yú)基数原(yuán)因(yīn)，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美(měi)国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消费一(yī)度(dù)爆(bào)发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需(xū)求(qiú)并未完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应(yīng)链(liàn)继续修复，加上(shàng)多数(shù)电动汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价(jià)格(gé)战”，美国(guó)汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美(měi)国(guó)机(jī)动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据(jù)也印(yìn)证了美(měi)国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车(chē)销量(liàng)同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其继续降(jiàng)价的(de)空间(jiān)。此外，美国商务部数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存(cún)货(huò)量同比增速下(xià)降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未(wèi)来汽车(chē)供给压(yā)力可(kě)能上升。因此在(zài)下半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售数量和价格均可能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后(hòu)。历(lì)史(shǐ)数据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独(dú)购(gòu)房(fáng)价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价(jià)同比增速(sù)于(yú)2022年中左右触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期(qī)待2023年下(xià)半年美国住(zhù)房租金(jīn)同(tóng)比增速放缓。但是(shì)，房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金(jīn)环比增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧佩克+更频(pín)繁地(dì)调整产量，以干预市(shì)场、呵(hē)护(hù)油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机(jī)而(ér)下(xià)挫的国际油(yóu)价(jià)。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等(děng)国际能源品(pǐn)价(jià)格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年(nián)可(kě)能不(bù)会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选(xuǎn)择(zé)降息(xī)的(de)底气可能不(bù)足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的(de)降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长时间保持(chí)高利(lì)率(lǜ)对美国(guó)经(jīng)济的负(fù)面(miàn)影(yǐng)响，继而(ér)可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期(qī)“上修”时(shí)期，美(měi)债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储(chǔ)降息(xī)超预(yù)期提前等。