来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要分析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要发达经济体持续(xù)宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持(chí)续低迷的(de)原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高位，而通胀却(què)始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇(piān)专题(tí)中，我们详细讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗商(shāng)品价格的影响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全(quán)球性(xìng)的外(wài)部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内(nèi)部需求的集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了(le)一个台阶。而在(zài)疫情之前的(de)绝大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比的是(shì)金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所下行(xíng)，但(dàn)依(yī)然处(chù)于比较高(gāo)的位置(zhì)。为何(hé)这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的一(yī)部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币(bì)”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使(shǐ)用(yòng)，我们在之前的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交换的(de)时代(dài)，人(rén)们(men)用自己生产(chǎn)的商品去交易其他(tā)人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市(shì)场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等(děng)，本质(zhì)是类似的，它们对(duì)于居(jū)民来说都是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流(liú)动性最好(hǎo)的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期存款的流动性比(bǐ)现金(jīn)要(yào)差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定期存款的流(liú)动性比活(huó)期存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面的(de)统计出货(huò)币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货(huò)币(bì)储藏方(fāng)式，而居(jū)民(mín)和(hé)企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其(qí)它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的投资收(shōu)益(yì)在不断(duàn)降低(dī)、风(fēng)险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告(gào)别了(le)高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一(yī)度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆(lù)续(xù)出(chū)现负增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货(huò)币储藏渠道逐步(bù)向银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能(néng)会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实(shí)体(tǐ)创造的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性变(biàn)化推升了(le)纳(nà)入M2统计(jì)的(de)货币量的(de)增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货(huò)币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速度(dù)在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来观察货币(bì)的(de)创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存(cún)款账户也会同时增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元。在这个过(guò)程中，实体部门的(de)融资规(guī)模扩张了(le)1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居(jū)民可(kě)能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财产(chǎn)品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造就会客观(guān)很多，因(yīn)为不管这(zhè)些资(zī)金以什么形式(shì)流转和存在，整个社(shè)会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社(shè)融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百分点以上。不(bù)过(guò)和我国5％左右的(de)实(shí)际经济(jì)增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵(q酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人iān)涉到另一个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还(hái)有看这些存(cún)量货币在(zài)经济体中每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美国(guó)政府部门(mén)大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经(jīng)降到了负(fù)增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀却依然在(zài)高(gāo)位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量(liàng)大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也(yě)能看得(dé)出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信心和(hé)预期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币(bì)创(chuàng)造速度和经济增速比也不低(dī)，但(dàn)货币流通速度(dù)是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的(de)货币流通(tōng)速(sù)度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币(bì)没有在经济(jì)体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据(jù)就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居(jū)民收支调查(chá)数(shù)据看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再度(dù)出(chū)现(xiàn)酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人负增长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出(chū)现这(zhè)种情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公(gōng)共部门(mén)债券(quàn)净发行是明显扩(kuò)张的，而非公(gōng)共(gòng)部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩(kuò)张也(yě)较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货(huò)币增速维持(chí)在一定高位，而(ér)非公共部门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通(tōng)速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币(bì)数量方程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币(bì)的存量，稳定(dìng)实体的(de)融资(zī)需(xū)求；另一方(fāng)面是提(tí)振实体信心和预期，改善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的融(róng)资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要(yào)进一步(bù)降(jiàng)低实(shí)体融资成(chéng)本。当资产端(duān)的(de)回报率在(zài)下降的情况(kuàng)下(xià)，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居(jū)民部门的融资成本仍(réng)然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过(guò)，虽然(rán)居民(mín)增量房(fáng)贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存量房贷利(lì)率的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居(jū)民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压力，各类金融(róng)资产(chǎn)的回(huí)报率也处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回(huí)报(bào)率(lǜ)确实(shí)是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流(liú)通(tōng)速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才(cái)会(huì)敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了(le)，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求才(cái)能好起来。提(tí)振信心(xīn)和(hé)预期，是个系统性的工程(chéng)。

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