平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲击期(qī)间(jiān)创下的低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币(bì)信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的(de)次低(dī)点（仅略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了(le)一(yī)季度的格(gé)局。1）委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿，截(jié)至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方债额度(dù)，期(qī)间空档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民(mín)中长期贷款，房地产销售不振使其增量不(bù)足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存(cún)量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个(gè)信贷(dài)投(tóu)放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚(shàng)不(bù)能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的(de)结论(lùn)。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍(réng)能有效发力(lì)；另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量(liàng)和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的(de)主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利(lì)率、银行理财市场火热、居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向消费规模可能较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增，但结(jié)合基建相关高频开工率和(左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全hé)重大项目(mù)开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增速(sù)回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对(duì)比看，货币政策对实体经(jīng)济的支(zhī)持(chí)还是(shì)比较有力的。即(jí)便按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右(yòu)的实(shí)际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平(左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全píng)减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融(róng)增速(sù)也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产(chǎn)修复、促(cù)进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实(shí)经济回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融(róng)一(yī)度(dù)触“冰”的低(dī)基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际(jì)回暖、人民(mín)币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表外融(róng)资和直接融资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资(zī)同比缩(suō)量，继(jì)续小幅(fú)拖累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资(zī)分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后(hòu)，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规(guī)模持续(xù)高于(yú)去年同(tóng)期(qī)，但到期(qī)偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿元民营(yíng)企业债券融(róng)资(zī)支持工具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相关(guān)政策支(zhī)持还(hái)有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融(róng)资规模较(jiào)去年同期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融(róng)资的(de)总体规(guī)模与去年相当(dāng)。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批次(cì)的新增地(dì)方债额度，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方(fāng)政(zhèng)府项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下旬才能(néng)发(fā)出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对社(shè)融(róng)构成小幅支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款单月(yuè)小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿(yì)元。在表(biǎo)内(nèi)票据贴现(xiàn)减少的(de)情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同(tóng)期低(dī)点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强(qiáng)到(dào)弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售(shòu)低(dī)迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基(jī)于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全)在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持(chí)实体经济的(de)可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率的(de) 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历史规(guī)律看，每(měi)年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的影响较(jiào)大(dà)，这(zhè)可能(néng)是驱(qū)动其变化的(de)主(zhǔ)要原因。另一方(fāng)面(miàn)，在(zài)企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回(huí)扩张，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的(de)再配置，流向(xiàng)消费(fèi)的(de)规模可能较(jiào)为有限。4月(yuè)以来(lái)多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需(xū)求火热，居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模(mó)较高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进(jìn)存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对(duì)实(shí)体经济的支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥(lì)青开工率(lǜ)等指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大项目开工金(jīn)额同环(huán)比较快下(xià)滑(huá)（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工总投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政(zhèng)基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济的环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

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