《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看原(yuán)文），我们提(tí)出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防(fáng)守的理由都不(bù)是(shì)非常清晰。周末(mò)中央(yāng)发布长期(qī)的产业政(zhèng)策，基(jī)调是清(qīng)晰(xī)的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股东大(dà)会在巴(bā)菲(fēi)特的(de)老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投(tóu)资(zī)者的(de)目光，投资者总希望可(kě)以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资的秘(mì)诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希(xī)尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰(xī)的思路(lù)，而是在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据(jù)惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利(lì)好兑现(xiàn)后往往是市场开(kāi)始调整(zhěng)的开始。A股投资(zī)历来是有季(jì)节性(xìng)的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开(kāi)始全面大(dà)反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当(dāng)前的(de)市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的一(yī)个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多(duō)重要问题(tí)很难用清晰(xī)的事(shì)实(shí)来验证。谨慎的投资(zī)者(zhě)往往(wǎng)是(shì)见好就(jiù)收或者谋定而(ér)后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经(jīng)提(tí)前交易了政策的方向，而且今(jīn)年国内的政策本(běn)身也不(bù)是(shì)大开大合。新出台的政(zhèng)策更(gèng)多地在落(luò)实上，较少新的(de)提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然(rán)在通胀、就业(yè)数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估(gū)依然既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业(yè)绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实。除(chú)了这两(liǎng)条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置(zhì)主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的的筹码预期也(yě)决定(dìng)了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资者(zhě)并未形成一致预期(qī)。随着一季报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧性的金融(róng)、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩(jì)修复或有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔(yú)、新(xīn)能源和消(xiāo)费板块(kuài)，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈(yíng)利(lì)有支撑(chēng)、估(gū)值也较低(dī)，因(yīn)此在最(zuì)近市场(chǎng)调(diào)整的时候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条我们看(kàn)好的全年(nián)主(zhǔ)线之(zhī)外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题(tí)在于(yú)当(dāng)前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在(zài)下滑(huá)，这意味着短期盈(yíng)利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主线之外其他业(yè)绩(jì)尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的限。消费(fèi)的盈利有一定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于(yú)前期的悲(bēi)观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级(jí)和人的(de)问题

　　近(jìn)期国(guó)内也(yě)处于一个会议密集召开的(de)阶段，政治局会议(yì)、中央财经委会议和国常(cháng)会相(xiāng)继(jì)召开。决(jué)策层对于当前经济(jì)复苏动力不足(zú)、复苏(sū)势头不稳(wěn)的(de)问(wèn)题，有着(zhe)清(qīng)醒的(de)认识，短期的工作重(zhòng)点是恢(huī)复和(hé)扩大需(xū)求，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不(bù)会通过低水平的债务(wù)扩(kuò)张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推(tuī)进(jìn)产(chǎn)业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的一个新提(tí)法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传(chuán)统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调(diào)接下来一段时间的(de)政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成(chéng)经济(jì)发展(zhǎn)的(de)合力(lì)。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但是(shì)经(jīng)济的(de)运(yùn)行是一个完(wán)整的系统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体(tǐ)经济和金融支(zhī)撑、高科技(jì)领域和(hé)低技术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要(yào)协调发展，大家的(de)信心慢(màn)慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正把需(xū)求(qiú)拉动起来(lái)。不能(néng)够孤立、片面地理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么最(zuì)高科技的(de)领域(yù)，它的下游需求(qiú)也主要来自(zì)消费电子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智能家居等(děng)等，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产业的(de)发(fā)展就缺乏良性循(xún)环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策(cè)讨论的(de)一个(gè)重点是人，作为投(tóu)资生产拉(lā)动(dòng)核心的企业家、作(zuò)为人(rén)力资源(yuán)重(zhòng)点(diǎn)的人才(cái)、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人(rén)口。当(dāng)前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否突破内(nèi)外(wài)部约束的关键。技(jì)术创新能力取决于制度保障下的主观能动(dòng)性，在经历了过去(qù)几(jǐ)年的(de)非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让(ràng)当(dāng)前每个主(zhǔ)体充(chōng)满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能动性，是政策(cè)的(de)重(zhòng)心(xīn)。以人工智能为代(dài)表(biǎo)的数字(zì)经济大(dà)发展，有可能(néng)能(néng)够帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩小国(guó)际竞(jìng)争中人力资源(yuán)的差(chà)距，这(zhè)需要从一个(gè)更高的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的(de)市场，看起来是(shì)战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏(sū)的斜(xié)率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么(me)样的经(jīng)济形势等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次判断上(shàng)述一系列的重(zhòng)要问题的程(chéng)度，并(bìng)据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历(lì)次股东大会上(shàng)看(kàn)到价值投资者很重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个路径，我们从(cóng)产业视(shì)角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而(ér)言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端(duān)化(huà)与智能化是明确的(de)诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系统性(xìng)的(de)风险，在现代化的(de)产业(yè)转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不(bù)能(néng)进行(xíng)战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周(zhōu)期与消费(fèi)行(xíng)业，是战术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定价的(de)方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置(zhì)与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后(hòu)，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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