分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续(xù)增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是(shì)导致居民(mín)对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征，下半年(nián)有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融(róng)数据(jù)：一(yī)季度(dù)的强劲信(xìn)贷对后续(xù)或(huò)有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大(dà)体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6839亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年4月的最高值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平(píng)。去年(nián)4月(yuè)受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度基建中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造业中长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存(cún)单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票(piào)据(jù)”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)。值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末略有(加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水yǒu)上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预(yù)测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其(qí)并(bìng)非(fēi)是银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来(lái)自企业(yè)贴(tiē)现量增加(jiā)所致（票(piào)据利(lì)率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利(lì)差下(xià)行幅(fú)度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销售高频回落对应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次出现同(tóng)比少增(zēng)，居民短(duǎn)期(qī)贷款同比多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎(shèn)的观(guān)点相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷款多(duō)月(yuè)仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季(jì)节性大(dà)增，且(qiě)银行间(jiān)体(tǐ)系流(liú)动(dòng)性(xìng)保持(chí)合理充裕，数(shù)据较高，也进(jìn)一步(bù)导致社融(róng)口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增(zēng)主要来自未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非(fēi)标(biāo)项目及(jí)外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济回(huí)落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致表外票(piào)据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的(de)情况下，数(shù)据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民(mín)币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策(cè)影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量(liàng)比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比(bǐ)少增主(zhǔ)要是(shì)直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业境内股票(piào)融(róng)资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债收益(yì)率低位(wèi)、企业(yè)债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预(yù)测值完全(quán)一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度提(tí)高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是(shì)企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流直(zhí)接关联(lián)，由于我们判(pàn)断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农(nóng)村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计(jì)未来较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额(é)储蓄(xù)体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在(zài)积(jī)累超额储蓄，这(zhè)符(fú)合我们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的(de)根(gēn)本(běn)性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节性，这(zhè)与银行季末(mò)冲(chōng)存款、季(jì)初居民存款资金(jīn)重(zhòng)新流入理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释(shì)放(fàng)（另一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民(mín)储蓄(xù)的回落幅度相对过往历(lì)年(nián)4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息