文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的高速增长是各(gè)类市场主(zhǔ)体加杠杆的(de)重要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三(sān)年疫情(qíng)扰动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企业(yè)和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期(qī)趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货币政策适(shì)度放松或是破局的(de)关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人(rén)部(bù)门举债动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础(chǔ)充(chōng)足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收益高于债务增加(jiā)而产生的利(lì)息等成本(běn)，企业主观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升，以及(jí)疫情的负面冲(chōng)击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定(dìng)冲击(jī)，私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门(mén)来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年(nián)初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制(zhì)定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。从(cóng)过往情况来(lái)看，年(nián)初的(de)财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特殊的(de)案例：一是(shì)2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年(nián)两会(huì)召(zhào)开时间(jiān)较晚(wǎn)，因(yīn)此这(zhè)一特别国(guó)债(zhài)事(shì)实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。二是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的(de)释放(fàng)，严(yán)格来(lái)讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，经(jīng)过我们(men)的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表的主要(yào)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产(chǎn)。房地产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最(zuì)大(dà)的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策。此外，据(jù)央行(xíng)调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收入的(de)信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现象依然(rán)存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力(lì)较(jiào)大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退(tuì)出(chū)。今年以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多次明确结(jié)构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外(wài)，近年来(lái)城投平(píng)台综合(hé)债务不断(duàn)走高，城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)偏(piān)大，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因(yīn)此(cǐ)从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办法大概有(yǒu)以下几个(gè)维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升反映出了(le)地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态度及决心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地方债务(wù)化解工作。二(èr)是中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆(gān)空间，可以考虑通过推出(chū)长期(qī)建(jiàn)设国(guó)债等方(fāng)式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货(huò)币政策(cè)可以适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适(shì)时(shí)适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解(jiě)力(lì)度不及(jí)预(yù)期；国(guó)内政(zhèng)策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的(de)动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债(zhài)务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的(de)客观(guān)基础充足。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资和(hé)生产(chǎn)带(dài)来的(de)收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生的(de)利息等成本(běn)，此时对企业(yè)来说(shuō)杠(gāng)杆(gān)经营(yíng)可以带来正收益(yì)，因此企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观上(shàng)也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的(de)高增(zēng)速未能(néng)延(yán)续(xù)，加(jiā)杠杆的基(jī)础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及疫(yì)情的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来看，在经历(lì)了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了(le)，在去(qù)年我国的实体(tǐ)经(jīng)济部门杠(gāng)杆率已经超过了发(fā)达经济体的平(píng)均水平，进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国(guó)正面临(lín)内需不足(zú)的情(qíng)况，这(zhè)其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国企融(róng)资则面临过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是(shì)持续的增量，而(ér)当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产投(tóu)资增速显著(zhù)高于全社(shè)会(huì)固定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民间(jiān)固定资产(chǎn)投资近(jìn)乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去(qù)年(nián)以来，银(yín)行信贷大(dà)幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民(mín)消费对融资需求的刺(cì)激(jī)相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是(shì)通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时代，居(jū)民对收入(rù)的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此居民部门对融资需求(qiú)的刺激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债务(wù)空间受年(nián)初的财政预算约束(shù)。年初的财政预(yù)算(suàn)草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过(guò)我们的(de)测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额(é)。最(zuì)近几宝马和特斯拉哪个档次高年(nián)有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突破预(yù)算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提(tí)出要发(fā)行的抗疫(yì)特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推(tuī)出的(de)一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国债事(shì)实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情的(de)冲击较大(dà)，年中时市场一度(dù)预期政府会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲并未突破(pò)预(yù)算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看(kàn)，中(zhōng)国(guó)居民的资产结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金融资产和金(jīn)融资(zī)产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除(chú)一线城市二(èr)手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价(jià)格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实现(xiàn)由负(fù)转正，预计(jì)今年(nián)回升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多(duō)的储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确(què)定(dìng)性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得(dé)消(xiāo)费和投资（购买(mǎi)金融(róng)资产）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高水平，消费与投(tóu)资则(zé)分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠(dié)加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减(jiǎn)少而存款变多，居民(mín)资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随(suí)同比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍(réng)远不及同样为复(fù)苏(sū)之年(nián)的(de)2021年。而在存(cún)款端，今年(nián)的居民(mín)累(lèi)计新增存款更(gèng)是达到了疫情以(yǐ)来(lái)的最高值。存贷款的(de)表现共同(tóng)反映出居民资产负债表的收(shōu)缩之(zhī)势(shì)。尽管(guǎn)新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较(jiào)疫(yì)情期间有所好转，但由于(yú)房地产价格回(huí)升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居(jū)民资产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间也受到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融资进行了很(hěn)大(dà)的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于(yú)逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确(què)结(jié)构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货(huò)币政策工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新设立(lì)的普惠(huì)养老专(zhuān)项再贷款、交通物流(liú)专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工具(jù)以及保交楼贷款支持(chí)计划等(děng)工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款以及租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行(xíng)未来(lái)进一步提升额度(dù)的可(kě)能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来(lái)，城投平(píng)台的综合债(zhài)务累计(jì)增(zēng)速虽有小幅(fú)回落，但(dàn)总的(de)债务规模仍然持(chí)续(xù)走高。考虑到(dào)其债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，城投平(píng)台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年一(yī)季度银行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，超(chāo)过(guò)去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点在即将(jiāng)公(gōng)布的(de)4月份(fèn)信贷数(shù)据中(zhōng)可能(néng)就会有(yǒu)所体现。在经历了一季(jì)度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来(lái)的解决办法我(wǒ)们认(rèn)为可以考虑以下(xià)几个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城投化债。地方债务压力的化解是(shì)今(jīn)年政府工作的(de)中心之一(yī)，而一季度城投债提前(qián)偿还(hái)规模的上升也反映(yìng)出了(le)地(dì)方(fāng)融资平台积极(jí)化债(zhài)的态度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中在在中央(yāng)政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的(de)加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政府可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国债等(děng)方式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥补(bǔ)其(qí)他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工具(jù)来释(shì)放流动(dòng)性，适(shì)时适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期(qī)。

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