文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的(de)问(wèn)题(tí)既不(bù)是银行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美国(guó)中小银(yín)行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们的问题其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行破产(chǎn)和商业地(dì)产危(wēi)机(jī)，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资(zī)产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于(yú)集中在一(yī)个(gè)篮(lán)子里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危机后监管对银(yín)行(xíng)特(tè)别(bié)是大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出(chū)在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的(de)问(wèn)题，这些储户也不是一般(bān)散户(hù)，而是(shì)硅(guī)谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时(shí)从(cóng)投(tóu)资(zī)项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用(yòng)于(yú)补充经营性现金流，引发了一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连同时出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了(le)中概(gài)股的对冲基金Archegos上出(chū)现了(le)重大亏损，进而暴(bào)露出(chū)巨(jù)大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资(zī)本与创投(tóu)企业(yè)深度(dù)结合的这种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破灭的另一(yī)个受(shòu)害者，只不过叠(dié)加了(le)疫情后远程办公的(de)新趋势。所(suǒ)谓的(de)商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题(tí)。仔(zǎi)细看美国商业地(dì)产市场，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的(de)空置率(lǜ)上(shàng)升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信(xìn)息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企业(yè)和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论(lùn)的(de)问(wèn)题，既(jì)不是小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也(yě)不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭(miè)会带来怎样(yàng)的连(lián)锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会(huì)带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还(hái)是影响范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都不(bù)会带来系(xì)统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行(xíng)的影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有(yǒu)统计对科(kē)技(jì)企(qǐ)业的贷(dài)款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷(dài)款占其资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由(yóu)于科(kē)创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融(róng)系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持有的(de)资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的(de)局部(bù)财富毁灭(miè)，但不(bù)会带来(lái)居(jū)民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没(méi)找到可靠的(de)盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公(gōng)路战略为投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好的蓝图(tú)，早期快速(sù)增长的用户量(liàng)让大家相信科(kē)技企业可以重(zhòng)塑人们的生活(huó)方式，互联(lián)网公司(sī)开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代(dài)价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场(chǎng)，资本市场将估值依托(tuō)在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互联(lián)网公(gōng)司，大量公司甚至(zhì)只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的用户(hù)群吸引了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨(bō)号(hào)上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数(shù)为(wèi)冲(chōng)减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自(zì)由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大(dà)型(xíng)科技企业的盈利模式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创(chuàng)造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动(dòng)现金(jīn)流占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业还在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和(hé)分红等(děng)形式(shì)向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小型(xíng)创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利(lì)润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大(dà)公司自由现金流(liú)的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为-213万美元，大(dà)公司净(jìng)利(lì)润中位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企业在利润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期(qī)，而(ér)投资银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动性强的大市值科(kē)技(jì)股上。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企业若不(bù)能(néng)产(chǎn)生(shēng)利润和现金流(liú)，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间(jiān)接融资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮(lún)加(jiā)息周期导致(zhì)的(de)创投泡沫(mò)破灭(miè)，受(shòu)影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及(jí)低(dī)利率金融资本与科创投资(zī)深(shēn)度融合的商业(yè)模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行业和拥(yōng)有自我造血能(néng)力(lì)的大型科技公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期(qī)带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济(jì)深度衰退(tuì)，美联(lián)储(chǔ)货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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