来(lái)源(yuán)：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似(shì)标题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题(tí)二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融(róng)危机后(hòu)主要发达(dá)经济(jì)体持(chí)续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高(gāo)位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处于低(dī)位，近期也引(yǐn)发了(le)通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较大通(tōng)胀压(yā)力的(de)情况下(xià)，我(wǒ)国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年处(chù)于低位水平。最新(xīn)公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受(shòu)到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全(quán)球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫(yì)情之前(qián)的(de)绝(jué)大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处(chù)于(yú)比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何(hé)这么(me)高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部(bù)分而(ér)已，它主要包含的(de)是(shì)存(cún)款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何(hé)商(shāng)品都具有货币属性，都可(kě)以用来做(zuò)货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之(zhī)前的专(zhuān)题(tí)中有过(guò)详细的讨论。例如(rú)，在(zài)物(wù)物交换的时代(dài)，人们用自己生产的商品去交易其他人生(shēng)产(chǎn)的(de)商品(pǐn)，没有(yǒu)传统(tǒng)意(yì)义(yì)上的(de)现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以从货(huò)币的本质(zhì)出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公(gōng)募基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一(yī)般商品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例(lì)如在(zài)M2体系(xì)的(de)统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流(liú)动(dòng)性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的(de)流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期存款要(yào)差一(yī)些。从这个(gè)角度(dù)出发(fā)，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上(shàng)实体部门持(chí)有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分(fēn)的(de)货币储藏方式(shì)，而居民(mín)和企业还有很多其(qí)它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其(qí)它货(huò)币储藏(cáng)渠(qú)道的(de)投资(zī)收益在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了其它渠(qú)道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模(mó)告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一(yī)度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模(mó)也陆续出现负增(zēng)长。而同样(yàng)是从容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了(le)高增长，这说明实体(tǐ)部门的(de)货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货币可(kě)能会选择(zé)购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回(huí)了购(gòu)买银行存款，这种结构(gòu)性(xìng)变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流(liú)通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存(cún)在范围不(bù)全(quán)面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖(lài)社融的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币(bì)的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了(le)1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个(gè)居民来购买(mǎi)东西，而另一个(gè)居民(mín)可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这(zhè)个(gè)时(shí)候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描述(shù)货币的创(chuàng)造就会(huì)客(kè)观很多(duō)，因为不管这些资金(jīn)以什(shén)么(me)形式流转和(hé)存在，整个社会(huì)的信用(yòng)都是增(zēng)加(jiā)了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社(shè)融的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点(diǎn)以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际(jì)经济增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我国货(huò)币创造速度其(qí)实也不低，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币(bì)的存量，还(hái)有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每(měi)年流通多(duō)少次，即货(huò)币的(de)流(liú)通速度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时(shí)候(hòu)，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降到(dào)了负增长，而(ér)美国的通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货(huò)币存(cún)量大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币(bì)在经济中加快(kuài)流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从(cóng)居民的(de)储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看(kàn)得出(chū)来(lái)，在疫情(qíng)期(qī)间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信(xìn)心和(hé)预期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美(měi)国居民储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度和(hé)经济增速比也(yě)不低，但货(huò)币流通速度是偏(piān)低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情(qíng)出(chū)现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不(bù)少货币(bì)被创(chuàng)造出来，但(dàn)货(huò)币没有(yǒu)在经济体中加快流(liú)转起(qǐ)来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来(lái)。从一季度统计(jì)局居民收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来，因为(wèi)一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再(zài)度(dù)出现负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的(de)时(shí)候(hòu)。过去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最(zuì)高的时候曾(céng)达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度(dù)已经回到了(le)2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上(shàng)涨的因素，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门(mén)的信(xìn)用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债(zhài)券净发行(xíng)情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等公共(gòng)部(bù)门债券(quàn)净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净(jìng)发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门(mén)是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存量货(huò)币增速维持在(zài)一定高位(wèi)，而非(fēi)公共(gòng)部门(mén)创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降(jiàng)息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低的(de)状况，我们依(yī)然可以从货币数量方程出(chū)发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的存(cún)量，稳(wěn)定实(shí)体的(de)融(róng)资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一(yī)步降低(dī)实体融资成本。当(dāng)资产端(duān)的(de)回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的(de)融(róng)资成本仍(réng)然偏(piān)高。我们在之前(qián)的专题(tí)中已经(jīng)分析(xī)过，虽然居(jū)民(mín)增量房贷利率已(yǐ)经大幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前(qián)存量房贷利率的(de)平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更(gèng)高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资(zī)产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处(chù)于低位，所以(yǐ)这就相当于(yú)居民部门(mén)借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要(yào)改善居民的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负债(zhài)端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面来看，要(yào)提升货币(bì)流通(tōng)速度(dù)，需要提振(zhèn)实(shí)体的(de)信心和(hé)预期(qī)。居民和企(qǐ)业对于未来的(de)信心强、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提(tí)振信心和预期(qī)，是个系统(tǒng)性的(de)工(gōng)程。

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