摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第(dì)一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也(yě)在(zài)边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表内(nèi)票据(jù)增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企业存款活(huó)化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融(róng)指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利(lì)率持(chí)续(xù)低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能(néng)并(bìng)非常态(tài)，短期需要关(guān)注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实现同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同期因局部(bù)疫情而(ér)基(jī)数偏低，今年4月新增社融(róng)和(hé)贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出(chū)现反复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期(qī)。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复(fù)并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融资也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)表内票(piào)据(jù)融资1280亿元，结合4月票据(jù)利(lì)率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据(jù)供给相对不足(zú)，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷(dài)额(é)度相对(duì)充裕，在(zài)满(mǎn)足实(shí)体融资的同(tóng)时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多增(zēng)。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的(de)平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净融资略高于(yú)去年同期。4月社融(róng)口径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发行达到(dào)9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主要(yào)发(fā)行提前批(pī)额度(dù)，地(dì)方债净发行(xíng)规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融(róng)和(hé)信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融资也(yě)出现放缓迹象，不(bù)过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注(zhù)居(jū)民融资和企业融资(zī)的(de)总量是否修复，其次(cì)是企(qǐ)业存款活化过程。

　　2

　　存(cún)款下(xià)降(jiàng)，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规(guī)模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民(mín)存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应(yīng)部分(fēn)转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款同(tóng)比转负，居民购(gòu)房可(kě)能更多依赖自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制(zhì)造业(yè)PMI从业(yè)人(rén)员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化程度略(lüè)有改善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款结构(gòu)数(shù)据尚未发(fā)布，观察3月(yuè)数据(jù)，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善(shàn)；居民存(cún)款转为同比少增(zēng)，部分可能转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金(jīn)融数据看流动性(xìng)：4月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据来(lái)看对流动性存在(zài)影响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示(shì)财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年(nián)同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年(nián)退税规模(mó)较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的(de)是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差(chà)额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同期(qī)财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月(yuè)财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民(mín)和企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调(diào)配，这给五因素法测算超储带来更多不确(què)定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看(kàn)，金融体系(xì)资金供给(gěi)量较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的(de)状态，对社融(róng)不及(jí)预期的利多反应(yīng)钝化(huà)。对(duì)债(zhài)市而言(yán)，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比(bǐ)多增，是社(shè)融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移(yí)，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社(shè)融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同(tóng)期，可(kě)能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下(xià)后上(shàng)，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反(fǎn)映对政(zhèng)策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可(kě)能体现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二(èr)是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业(yè)存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财(cái)规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数(shù)据(jù)中，其他(tā)存款性公司对其他金融(róng)性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的(de)反(fǎn)弹(dàn)，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为充(chōng)裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移(yí)提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债(zhài)券(quàn)市(shì)场(chǎng)对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流(liú)动性》分析(xī)，参考去年(nián)降息预期较(jiào)强的(de)时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差(chà)，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多(duō)依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能(néng)并非常态(tài)，需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现超预(yù)期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度(dù)，但假如(rú)国(guó)内经济(jì)超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化，国内(nèi)货币政策相应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓，国内财政政策(cè)相应(yīng)可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化(huà)。本(běn)文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往年同期，流动性(xìng)可(kě)能(néng)出现超预期变(biàn)化。

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