文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自低(dī)位持续上行，即便税期结(jié)束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进一(yī)步(bù)走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策力(lì)度(dù)边际转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行(xíng)资(zī)金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致(zhì)债市(shì)敏感度(dù)增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和(hé)月(yuè)末因素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资金利率下(xià)行空间有限，波(bō)动幅度加(jiā)大，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位(wèi)持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束(shù)后却并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银机构间流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)与7天利率的(de)期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期(qī)结束，资(zī)金不松(sōng)，主要有以下(xià)几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策(cè)坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确(què)保利率水平(píng)合(hé)适，在追求经济提(tí)振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义(yì)流(liú)动性供(gōng)需匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做(一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？zuò)，逆回购投放低(dī)量操(cāo)作，结构性工具“有(y一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？ǒu)进有退”，均预示后续政(zhèng)策(cè)将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠(dié)加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银(yín)行资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对银行(xíng)间(jiān)流(liú)动性带来了一(yī)定的(de)压(yā)力(lì)。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速(sù)较一季度将会(huì)有所放缓(huǎn)，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放(fàng)，银行系(xì)统(tǒng)整体(tǐ)资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资(zī)金较为拥挤(jǐ)可(kě)能会导致债市脆(cuì)弱(ruò)性和(hé)敏感度增加(jiā)，且(qiě)投(tóu)资者(zhě)对于未来一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但(dàn)依然处(chù)于历史(shǐ)相对积极的(de)水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来一(yī)个月内资金(jīn)价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购(gòu)资(zī)金的期(qī)限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿(yuàn)一(yī)般较低，预(yù)计(jì)资(zī)金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言(yán)，短期交(jiāo)易主线或延(yán)续政策(cè)与基本面(miàn)预期交易，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议(yì)投(tóu)资(zī)者关注资(zī)金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币(bì)政策(cè)不及预期；经济复(fù)苏节(jié)奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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