摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面：第(dì)一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿(yì)元(yu不拘于时句式类型，不拘于时句式还原án)。表外票(piào)据减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕(yù)，部分额度(dù)给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存(cún)款活化(huà)过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济(jì)环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分(fēn)指标环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)，债券市(shì)场对(duì)此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息(xī)预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短(du不拘于时句式类型，不拘于时句式还原ǎn)期需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性(xìng)出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局(jú)部疫情(qíng)而基数(shù)偏低(dī)，今年4月新增社融(róng)和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)也在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票据下(xià)降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度(dù)相对(duì)充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发(fā)行(xíng)7292亿(yì)元(yuán)，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企(qǐ)业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略(lüè)高于去年(nián)同期。4月(yuè)社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国(guó)债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净(jìng)发(fā)行显著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如(rú)今(jīn)年5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要发(fā)行提前批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规(guī)律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也(yě)出现放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注居民融资(zī)和企业(yè)融资的(de)总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活(huó)化程度(dù)未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有几个(gè)去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理(lǐ)财，表现为(wèi)4月(yuè)理财(cái)规模(mó)的增(zēng)长，4月(yuè)理财(cái)规模(mó)增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民(mín)风险偏(piān)好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于(yú)小长假消费，对应(yīng)部分(fēn)转为(wèi)企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可能更多(duō)依赖(lài)自(zì)有(yǒu)资金(jīn)，对应居民存(cún)款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际(jì)上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下(xià)，可能(né不拘于时句式类型，不拘于时句式还原ng)制约(yuē)了居民消(xiāo)费需(xū)求(qiú)释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业(yè)活期存款增量(liàng)），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚(shàng)未(wèi)发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月(yuè)M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居(jū)民(mín)存款转为(wèi)同比少增，部(bù)分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看(kàn)流动(dòng)性(xìng)：4月末(mò)超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看对流动性存在影响(xiǎng)的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示(shì)财政(zhèng)收支差(chà)额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去(qù)年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去(qù)年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同(tóng)期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民(mín)和企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放等数据(jù)估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法(fǎ)测算(suàn)超储带来更多(duō)不确定性(xìng)。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬的流(liú)动性来看，金(jīn)融体系(xì)资金(jīn)供(gōng)给量较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，使得(dé)资金(jīn)利率维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市(shì)对(duì)利(lì)多因素(sù)反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行(xíng)基本(běn)回到(dào)数据(jù)发布前的(de)状(zhuàng)态(tài)，对(duì)社(shè)融(róng)不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融(róng)和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同比多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷(dài)款转弱(ruò)已(yǐ)有一定程度(dù)的预期。不(bù)过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市场先(xiān)反(fǎn)映贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于(yú)预期(qī)的社融公布(bù)后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分(fēn)投(tóu)资(zī)者(zhě)预期利率(lǜ)已下(xià)行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致；企业存款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月(yuè)居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银(yín)资(zī)金(jīn)较为充裕(yù)，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资产负(fù)债(zhài)表数据中，其他存款性公(gōng)司(sī)对其他金融性公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标(biāo)考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和(hé)社融(róng)指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预期(qī)较强(qiáng)的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国(guó)内货(huò)币(bì)政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出现超预期(qī)变(biàn)化，国内货币(bì)政(zhèng)策相应可能出(chū)现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内财(cái)政(zhèng)政策维(wéi)持当前(qián)力(lì)度，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国内经济超(chāo)预(yù)期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政(zhèng)策(cè)相应可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期(qī)变化。本(běn)文(wén)假设(shè)流动性维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流(liú)动性可(kě)能出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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