平安(ān)首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新(xīn)增(zēng)社融表现(x武警能打过特警吗iàn)乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情冲击(jī)期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和(hé)直接融资基本(běn)延续了一季(jì)度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期(qī)有所下降，主因债券到期规模较大(dà)。武警能打过特警吗ne-height: 24px;'>武警能打过特警吗3）政府债(zhài)融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行(xíng)额(é)度不(bù)及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期(qī)均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售不振使其(qí)增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需求不足的结论(lùn)。一(yī)方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面(miàn)，表内(nèi)票据(jù)维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目(mù)前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持(chí)续性(xìng)，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利(lì)率的进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居(jū)民(mín)存款(kuǎn)同比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家(jiā)中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费规模(mó)可(kě)能较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工率和重大项(xiàng)目开工金额数据(jù)看，财(cái)政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅(fú)度较小(xiǎo)，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对比看(kàn)，货币(bì)政策对实(shí)体经济的(de)支(zhī)持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增(zēng)速也应足(zú)够与(yǔ)之匹配。我们(men)认为，后(hòu)续(xù)需通过财政加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动用等(děng)方式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新增社会融(róng)资规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期疫情多(duō)点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以(yǐ)及今年一季(jì)度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直(zhí)接融(róng)资(zī)基本延(yán)续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融(róng)企业境内股票(piào)融(róng)资分别同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高于去(qù)年(nián)同(tóng)期，但到期偿还(hái)也迎(yíng)来(lái)高峰，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未(wèi)开始投(tóu)放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债(zhài)融资规模(mó)较去(qù)年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债(zhài)融资的(de)总体规模与去年(nián)相当(dāng)。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就(jiù)已(yǐ)经下达(dá)剩余(yú)批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余(yú)批次的地方(fāng)债(zhài)额(é)度，且提前批(pī)的(de)剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发(fā)出(chū)，期(qī)间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对(duì)社融(róng)构成小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信(xìn)托(tuō)贷款单月(yuè)小幅(fú)新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内票(piào)据贴现减(jiǎn)少的(de)情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年(nián)同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长期贷(dài)款单月净偿(cháng)还规模达(dá)历史新(xīn)高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但(dàn)略低(dī)于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)前期(qī)亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在(zài)于居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售低迷使其增(zēng)量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存款利(lì)率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际(jì)改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落(luò)。一方(fāng)面(miàn)，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数(shù)的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年(nián)3月以来(lái)的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费的规(guī)模可能较为(wèi)有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年(nián)、5年(nián)期存(cún)款平均利率分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需(xū)求火热，居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模达(dá)历(lì)史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结(jié)合其他(tā)指标看，财政(zhèng)对实体经济(jì)的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相(xiāng)关(guān)的高频指标(biāo)出(chū)现了下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨(mó)机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥(lì)青(qīng)开工率等指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重大项目开工金(jīn)额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

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